美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗?

美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗?

张瑜  | 2020年3月27日 08:45

一、美国货币市场基金(MMF)发生了什么?

3月18日当周,美国货币市场基金(MMF)总资产规模升至纪录新高的3.94万亿美元(2009年1月曾达3.92万亿美元),主要原因来自政府型货币市场基金 (Government MMF) 单周2490亿美元资金的创纪录流入(此前最高单周流入记录为2008年9月的1760亿美元)。与此同时,优先型货币市场基金(Prime MMF)单周流出854亿美元,创下2016年10月以来最大单周降幅.

图表1

二、美国MMF市场和商业票据(CP)市场的基本结构是什么?

(一)美国MMF市场的基本结构

美国MMF按投向可分为政府型、优先型、免税型(Tax-Exempt MMF)三种,其中优先型MMF是唯一可投向商业票据(CP)市场的品种。作为CP市场的主要买家之一(此前持有CP市场规模约30%),优先型MMF满足了金融/非金融机构的短期融资需求,而作为回报,这些机构为优先型MMF提供了较国债更高的收益,两者间的密切联系由2008年金融危机期间CPFF(支持CP市场)与AMLF(支持持有ABCP的MMF)以及近期CPFF与MMLF的两次组合推出中就可见一般。政府型MMF主要投向国债、政府机构债券和回购等低风险、高流动性资产,因此成为流动性紧张大环境下资金的“避风港”。免税型MMF主要投向市政债(美国投资市政债券免税),资产规模(1290亿美元)与近期波动均较小。

图表2

(二)美国CP市场的基本结构

与优先型MMF关联密切的CP市场目前总规模约为1.15万亿美元,相比2008年高点已腰斩,按发行主体可分为金融机构CP,非金融机构CP,ABCP(资产支持CP)与其他(规模极小)。其中金融机构CP规模占比48.9%,评级均为一级 (AA)。非金融机构规模占比26.7%,评级可为一级(AA)或二级(A2/P2)。ABCP利用资产证券化手段进行信用增进,一度曾是CP主力品种,也因此被MMF大量持有,但在2008年底层资产卷入雷曼事件、相应MMF遭遇赎回危机后遭到严厉监管、逐渐式微,目前规模占比仅为24.3%,评级均为一级(AA)。

(三)市场为何担心MMF抛售潮将“带垮”CP?

近期流动性紧张行情中,优先型MMF纷纷抛弃长端(90天及以上)与非一级、非金融机构CP,转向流动性更好的政府型MMF,导致90天期非金融机构二级CP在3月18日当周融资成本翻倍接近4%,同时政府型MMF资产规模创下纪录新高。这与2008年9月首家优先型MMF宣布因“踩雷”雷曼兄弟债务无法全额返还本金后,优先型MMF四周流出4500亿美元(此前规模为2.2万亿美元),并引发CP市场混乱的行情类似。市场普遍担心优先型MMF的二次赎回危机是否已出现,并再次联动“带垮”CP市场。

图表3-4

三、MMF抛售潮会拖垮CP市场吗?

(一)最清晰的线索:MMF持有CP规模与占比2016年均已大降

长期从MMF市场获取短期融资的CP市场,会被MMF的抛售潮再次“带垮”吗?先从最清晰的线索——MMF持有CP规模入手。MMF持有CP的规模与占比2016年均已大降,此后虽有回升,但始终未回到此前水平,这主要与2016年优先型MMF的监管改革有关:2016年10月前,所有MMF固定为1美元单位净值 (NAV),保证到期全额返还本金和支付利息,也即存在“刚兑”。但自2016年10月起,对销售对象为机构的优先型MMF不再设置1美元的固定单位净值,相当于告知机构投资者应自行根据行情变化及时调整持仓。伴随“刚兑”被打破,机构优先型MMF的吸引力明显下降并出现大幅赎回,而理论上仍存“刚兑”承诺的政府型MMF不断受到追捧。

(二)继续追问:2016年赎回的钱去了哪?

2016年从优先型MMF赎回的钱去了哪里? 我们观察到2015-2017年期间MMF持有CP规模一度大降逾2000亿美元,但CP市场规模却几无波动,而2017年后两者的升幅又再度趋于一致。我们推测当时有部分赎回资金与其他增量资金一起进入了CP市场,并且作为长期配置资金留在了CP市场中,从而改变了CP市场的长期结构,降低了CP市场对优先型MMF的资金依赖度。

图表5

(三)监管改革的影响远比一次性赎回更深远

从监管改革的长期影响看,2016年对机构优先型MMF实行的净值化管理不仅集中释放了一波赎回压力,更重要的是使投资机构优先型MMF资金对其跌破净值有了预期。与2008年“刚兑信仰”被打破后的恐慌式挤兑相比,近期优先型MMF的赎回行为本身就是一轮风险释放过程,MMF对CP市场构成的系统性风险实际上已在赎回过程中被逐渐摊薄消化、而非2008年的累积爆发。

(四)MMF持有CP的结构更稳健

再从结构角度看,MMF持有CP的结构明显更为稳健。截至今年1月底,MMF持有的CP 中金融机构CP占比已由2016年的50%左右升至67%,明显高于CP市场48.9%的金融机构CP占比,同时非金融机构CP占比仅约16%,明显低于CP市场26.7%的非金融机构CP占比,由于金融机构CP评级均为一级,而非金融机构CP不全为一级,我们判断优先型MMF持有CP的结构无论纵向对比历史,还是横向对比CP市场都已更为稳健,这意味着在不考虑变现成本的前提下,抛售优先型MMF持有CP换取流动性的优先级要低于直接抛售CP市场中的平均水平资产。因此,相比于担心来自MMF的抛压,CP市场更应关注信用基本面的变化。

图表6

(五)MMF持有非金融机构CP接近“抛无可抛”

回到市场实际看,MMF还剩多少CP可“抛”?上周金融机构CP无论长短端的融资成本均在下行,证明金融机构CP市场至少目前仍足以应对来自MMF的抛压,市场实际应该担心的是融资成本快速上行乃至翻倍的二级、长端(90天及以上)非金融机构CP。按1月底优先型MMF持有CP的结构估算,如今MMF持有的非金融机构CP规模已不到350亿美元,其中更具威胁的二级、长端非金融机构CP更少,接近“抛无可抛”,以如此体量“带垮”3000亿美元非金融机构CP以及1.15万亿美元CP市场的能力存疑。

(六)MMF和CP的政策支持环境较2008年更友好

最后从政策应对看,相比于2008年在MMF赎回危机发生后(以9月16日首家优先型MMF宣布不可全额返还本金为标志)才相继推出AMLF(9月19日)与CPFF(10月8日),本次美联储推出CPFF和MMLF两项措施的时点更早、间隔更短(一周内连续推出)、覆盖范围也更广(MMLF已覆盖至市政债),MMF和CP当下的政策支持环境较2008年更为友好。

四、比起金融抛售潮,CP市场更应担心基本面风险

总结上述,MMF持有CP规模与占比不及当年、CP对优先型MMF资金依赖度趋弱、优先型MMF净值化管理后系统性风险降低、持有CP结构更稳健(非金融机构CP接近“抛无可抛”),MMF和CP的政策支持环境也较2008年更友好,我们认为优先型MMF抛售潮“带垮”CP市场的风险有限。然而,近年来美国CP占比非金融机构公司债随后者规模攀升不断下降,CP融资成本飙升背后的信用基本面环境恶化与流动性问题仍较棘手,CP市场与其关注纯粹的金融抛售潮。不如担心疫情对广义信用基本面冲击的传导,这可能比短期金融市场的抛售更加重要。

图表7

张瑜

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