为何低于预期?哪里看错?哪里看对?——5月经济数据点评

为何低于预期?哪里看错?哪里看对?——5月经济数据点评

张瑜  | 2020年6月16日 08:34

一、5月数据哪里看错?哪里看对?

客观来说,5月经济是继续上行的,但与我们预期相比,是偏弱的。

具体而言,经济上行的两条线没有看错,提示的两个细节没有看错。即,5月经济上行的力量来自基建链条+地产后周期与纺织服装的消费。5月基建单月增速上行至10.9%,尽管比预期略低一些,但也算差强人意。工业生产中黑色、水泥产量在5月明显上行。5月社零中服装+地产后周期销售的改善力度较大,这两大链条合计5月同比为1.5%,4月为-13.3%,3月为-30.7%。两个细节别是:5月线上消费超预期、出口不会太弱不至于拖累工业生产也基本得到验证。5月网购单月同比达到22%,超过2019年全年增速。出口小幅下行至-3.3%,工业生产中出口链条回落幅度较小。

但看错的地方核心在三点。第一,从需求到生产的传导没有那么顺畅。体现在基建投资的上行幅度>水泥、钢铁产量的上行幅度>黑色、非金属矿物制品工业增加值同比的改善幅度。体现在社零中家具、服装皮革、家电、装潢制品消费的改善幅度> 服装、家具、皮革、金属制品等行业工业增加值的改善幅度。也体现在5月PPI同比继续走扩。第二,消费整体是偏弱的,回升的速度较为缓慢。且来自低收入群体的消费可能更弱。体现在餐饮同比收窄幅度不及4月,5月餐饮同比仅-18.9%。体现在商品零售中(不考虑汽车与石油制品),限额以上与限额以下出现明显分化,5月限额以上(去掉汽车与石油制品)同比为6.7%,而限额以下(商品零售减限额以上)同比为-2.7%。此外,也体现在工业增加值中消费品行业出现下滑,增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%,制造业投资中增速偏低的行业集中出现在下游消费行业(5月单月投资小于-10%的行业目前已知的有4个,2个是下游;4月单月投资小于-10%的行业有15个,10个在下游)。第三,一些行业的景气出现了明显的下行,而非至少横在4月的位置上。比如社零中的医药消费、办公用品的消费、通讯器材的消费。比如工业生产中的41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。制造业投资中的汽车单月投资大幅下行。

后面经济怎么看?与原来的预期相比(5月超预期上行,6月维持高位,三季度单月有所回落),5月数据的低于预期,可能带来的结果是经济可能在三季度(相比5月、6月)进入窄幅波动中。有向上的力量,但不强,且主动能已经不再清晰。汽车、地产后周期的消费、电子、基建、地产销售甚至包括服装的消费等景气已经基本处于高位。经济继续向上可能主要来自消费的缓慢回升+基建的继续改善。也有向下的拖累,出口会继续下行,但下行的底部可能基本在-10%左右,不会大幅拖累国内经济。

二、工业增加值:为什么低于预期?

5月工业增加值当月同比为4.4%,3月为3.9%。三大产业看,采矿业当月同比为1.1%、制造业当月同比为5.2%、电热气水当月同比为3.6%;5月出口交货值同比为-1.4%,前值为1.1%。产销率当月为97.8%,同比为0%。分所有制看,国有及国有控股企业当月同比为2.1%,外企当月同比为3.4%,私企当月同比为7.1%,5月私企生产情况继续好于国企及外企。分地区看,5月东部地区同比为4.9%,中部地区同比为4.2%,西部地区同比为5.4%,东北地区同比为7.0%。
5月工业增加值同比尽管继续上行,但明显是低于预期的(WIND一致预期是4.9%,我们预期在5%至6%左右)。与我们对5月生产原先的理解相比,一致的地方有两点。1)出口相关链条生产下行但下行幅度不大,同时叠加汽车生产的上行,中游制造业整体5月工业增加值同比不会下行。2)基建、地产施工链条会明显带动黑色、非金属矿物制品、化工等行业生产的上行。

不一致的地方有四点。第一,基建与地产投资本身略低于预期。基建5月单月投资同比增速为10.9%(我们预期可能在12%以上)。地产投资当月同比为8%(我们预期可能在10%以上)。第二,可能更为关键的,黑色、水泥工业增加值回升的幅度非常低,低于产量回升的幅度。比如非金属矿物制品业,5月工业增加值同比为5.5%,相比4月改善1.3个百分点。但5月水泥产量同比8.6%,相比4月改善4.8个百分点。黑色冶炼加工业的情况也类似。第三,部分行业生产出现了明显的下行。比如医药(5月增加值同比为2%,4月为4.8%)、比如农副食品加工业(5月同比为-0.5%,4月为3%)。根据国家统计局解读,41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大,产品增长面较上月有所下滑。第四,地产后周期与纺织服装消费的改善,可能并未带动相关行业生产的改善。根据国家统计局解读,消费品行业出现下滑,增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%,服装、家具、文教工美、皮革制鞋等行业下降在5.0%—11.4%之间。

后面怎么看?3季度可能在较窄的区间内波动。一方面出口的底部未现,尽管我们认为出口增速底部不会出现-15%以上的降幅。但相较5月-3.3%的增速仍有下行空间。下行压力主要来自机电产品(计算机产量会逐步下行)。另一方面,内需整体依然还会有所上行。尽管上行的主动能并不清晰。但基建单月10%、社零单月-2.8%、制造业投资单月-5.3%也大概率不会是内需的顶。

具体分行业数据,如下:

1)采矿业:采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.09%,上月为0.03%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。5月采矿业工业增加值同比为1.1%。主要产品产量看,原煤5月同比为-0.1%,低于前值6%。天然原油5月同比为1.3%,高于前值0.9%,天然气产量当月同比为12.7%,低于前值14.3%。

2)制造业上游:医药继续下行,基建链条改善力度不及预期,六大行业正向贡献工业增加值增速1.15%,上月为1.19%。其中,医药制造业增加值当月同比为2%,前值为4.8%。去年月度同比均值为6.8%。基建链条小幅改善,但改善幅度不及产量同比改善幅度。黑色增加值当月同比为6.1%,前值为4.6%。粗钢产量5月同比为4.2%,前值为0.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为5.5%,前值为4.2%,水泥产量5月同比为8.6%,前值为3.8%。

3)制造业中游:汽车上行,出口链条下行,七大行业正向贡献工业增加值增速3.29%,上月为3.08%,中游情况基本与高频数据一致,汽车生产端继续上行,出口尽管有所回落,但回落幅度不大,不会大幅拖累工业生产。具体而言,其当月汽车制造业工业增加值当月同比为12.2%,前值为5.8%。通用设备增加值5月同比为7.3%,上月为7.5%。专用设备增加值5月同比为16.4%,上月为14.3%。电气机械增加值5月同比为6.8%,上月为9%。电子设备增加值5月同比为10.8%,上月同比为11.8%。

4)制造业下游,目前公布行业数据较少。其中纺织业5月同比为4.3%,前值为2%,服装出口基本触底,国内服装消费明显好转,服装链条5月生产确有好转。但下游消费中农副食品与食品制造业生产下行。其中农副食品加工业5月同比为-0.5%,前值为3%。食品制造业5月同比为6.3%,前值为7.5%。

图1-图2

三、固定资产投资:还会继续上行吗?

5月固定资产投资同比增速为 3.9%,1-5月累计同比为-6.3%,前值为-10.3%。与市场预期一致(WIND一致预期为-6.3%,略低于我们的预期-6%)。其中,5月当月房地产开发投资完成额同比增速为8.1%,前值为7%。1-5月地产开发投资同比增速为-0.3%,前值为-3.3%;5月当月制造业投资同比增速为-5.3%,前值为-6.7%。1-5月累计同比为-14.8%,前值为-18.8%。5月当月基建投资(宽口径)同比增速为10.9%,前值为4.8%,1-5月累计同比为-3.3%,前值为-8.8%。

第一个问题,基建单月10.9%见顶了吗?我们判断大概率没有。如果后面6-12月每个月基建投资增速都在10.9%,全年基建增速在6.4%。基本与2019年年底市场(疫情前)对2020年基建的预测相一致。但我们判断今年全年基建增速大概率要高于疫情前。原因有三,第一,尽管没有设定经济增速目标,但保就业离不开一定的经济增速。从国家电网上调全年投资计划、上海铁路局上调全年投资计划可知疫情冲击后,对基建增速的要求是更高的。第二,专项债+特别国债的发行力度是超过疫情前的。第三,即使考虑到财政资金因为疫情可能明显吃紧,预算内投资有所下行。需要看到今年与2019年、2018年很大的不同在企业中长期贷款方面出现了大幅的上行。2017年全年新增企业中长期贷款为6.38万亿,2018年为5.6万亿,2019年为5.88万亿。2020年前五个月为4.12万亿,比去年同期增加1万亿左右。中长期贷款中,参考2009-2010年的数据,是一半用于基建。参考今年1季度的数据(发放基建1.7万亿,中长期贷款新增3.04万亿),大概率也有一半用于基建。

第二个问题,制造业投资单月-5.3%见顶了吗?可能还会有小幅收窄空间。如果后面6-12个月每个月制造业投资增速在-5.3%,这全年制造业投资增速为-8.3%。我们参考的基准是此前的制造业投资五因子模型(工业企业利润+社零+出口+汽车+更新需求),考虑到全年出口增速预期有所上修,我们根据模型结果,预计全年制造业投资增速可能在-7%至-5%左右。(比如1-9月出口增速为-10%,汽车产量累计增速为-20%,全年制造业投资增速为-6.5%)。制造业投资单月增速我们判断仍有一定的上行空间。比如回到-3%左右。

第三个问题,地产投资还会上行吗?可能基本到高位了。5月地产单月投资为8.4%。地产销售额单月增速为14.2%。若销售维持当前增速,全年销售额同比为6.2%。与2019年全年6.5%相当,高于2019年年底的市场预测值。若投资维持当前增速,全年地产投资增速为5.4%,低于2019年全年9.9%的增速。基本与2019年年底的市场预测相当。另一个可以值得参考的数据地产信贷数据,5月同比为9.2%,略低于前值10.6%,今年第一次同比下行。2019年信贷同比下行始于7月收紧。地产融资端可能不会进一步松动。

具体细项数据如下:

对于地产投资:销售端来看,略好于预期。商品房5月当月销售额同比为14.2%,好于前值-5%。销售面积5月当月同比为9.66%,好于前值-2.14%。5月销售数据很明显的特征是销售额的增速高于销售面积的增速,以及尾部房企的增速好于头部房企(行业销售数据好于克尔瑞百城top50,与4月正好相反)。开发端来看,新开工与竣工同比均转正,5月新开工面积同比为2.5%,好于前值-1%,新开工面积增速低于销售增速。5月竣工面积同比增速为6%,好于前值-9%。1-5月,新开发面积累计同比增速为-12.8%,竣工面积累计同比增速为-11.3%,施工面积累计同比增速为2.3%。融资端来看,信贷同比下行,5月房地产开发资金来源同比为 10%,前值为-0.6%。几个主要的资金来源看,国内贷款5月同比增速为9.2%,前值为10.6%。定金及预收款5月同比增速为6.7%,前值为-10.1%。个人按揭5月同比增速为15%,前值为 -0.6%。

对于制造业投资:医药投资大幅上行,电子投资有所回落。5月制造业投资当月同比为-5.3%,4月当月为-6.7%。目前已经公布的细分行业数据来看,5月增速为正的有三个行业,电子、医药、有色。其中电子设备制造业投资5月单月同比为22.8%,略低于前值24.8%,电子景气整体而言有所回落。医药投资5月单月同比为28.7%,前值为13.2%。汽车制造业投资5月同比为-23.9%,前值为-14.5%。

四、社零:为什么低于预期?

5月社零当月同比增速为-2.8%,4月同比增速为-7.5%。5月社零表现低于预期。(WIND一致预期是-1.5%,我们预期是-1%至0%)。

具体分项来看,网购如我们预期5月大幅上行,但餐饮及线下消费较为疲软,上行幅度较低。各分项数据简述如下:5月餐饮收入同比为-18.9%,拉动增速-2.13%,4月同比为-31.1%。5月网购同比为22%,拉动增速4.38%,4月同比为16.21%。5月汽车同比为3.5%,拉动增速0.35%,4月同比为0%。5月石油及制品同比为-14.0%,拉动增速-0.72%,4月同比为-14.1%。5月其他(称为线下消费,即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费,基本是线下实体店的消费,如服装、家具等)同比为-8.7%,拉动增速-4.68%,4月同比为-12.48%。

进一步,从结构的角度看,为什么线下消费改善幅度低于预期(5月同比-8.7%,4月为-12.48%,5月相比4月改善不到4个百分点)。我们此前期待的服装+地产后周期链条改善幅度其实并不弱。从限额以上的数据看,服装5月同比-0.6%,4月为-18.5%。改善幅度接近18个百分点。家具5月同比3%,4月为-5.4%,改善8.4个百分点。家电5月同比4.3%,4月为-8.5%,改善12.8个百分点。建筑及装潢材料5月同比1.9%,4月为-5.8%,改善幅度为7.7个百分点。这两大链条合计5月同比为1.5%,4月为-13.3%,3月为-30.7%。5月改善幅度并不弱。

那么低于预期的原因来自两点。第一,部分品类的消费开始转弱。主要有三个,文化办公用品(5月同比1.9%,4月为6.5%)、中西药品(5月为7.3%,4月为8.6%)、通讯器材(5月为11.4%,4月为12.2%)。这三大品类5月合计同比为7.4%,4月为9.3%,3月为7%。其体量大概是服装+地产链条的一半左右。第二,限额以下改善力度偏低。我们能够观察到的结构数据都是限额以上的,限额以下缺乏结构数据。从整体的限额以下的5月增速来看,为-2.7%(用商品零售减去限额以上商品零售),4月为-6.5%。与之对应的,限额以上(限额以上商品零售减汽车、石油制品)5月同比为6.7%,4月为1.3%。

结合餐饮的消费情况,对于消费,我们可以得出如下判断是:第一,结构上已经缺乏继续上行的主线了。汽车、服装、地产后周期、通讯器材、医药、日用品、化妆品等品类从限额以上的增速来看,都已基本上行至正常位置。第二,餐饮与限额以下的商品零售是目前消费最弱的一环。但这二者很明显的特征是缺乏可以跟踪的数据(餐饮也是限额以下为主,重点企业的餐饮数据也不能代表全体),且可能与低收入者的消费倾向密切相关。后续的恢复速度及能够恢复到的位置,只能跟踪,难以预判。第三,会继续上行,但上行的速度会较慢。

图3-图4

五、新增就业略有减少,重点群体就业压力仍大

1-5月,全国城镇新增就业460万人,去年同期为597万人,前五个月新增城镇就业人数同比较少137万人。单五月新增城镇就业人数为106万,前值为125万人,去年同期为138万。单月新增城镇就业人数明显低于去年同期。城镇调查失业率5月为5.9%,前值为6%。其中25-59岁人口调查失业率为5.4%,前值为5.5%。 5月份,全国20—24岁大专及以上人员(主要为新毕业大学生)调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7、3.3个百分点。5月就业人员平均工作时间为46.1小时/周,前值为44.3小时/周。去年同期为46.3小时/周。就业时间基本恢复正常。

图5-图6

张瑜

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