事 项
央行发文决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后1年期支农再贷款、支小再贷款利率为2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。
报告正文
一、再贷款再贴现降息，谁享受低成本资金？
本次再贷款再贴现降息，直接对应的是正在执行中的1万亿再贷款再贴现额度。此前对应的3000亿专项再贷款和5000亿再贷款再贴现，基本已经进入收尾阶段，而创新工具中购买信用贷款的4000亿再贷款则明确是无息再贷款，亦不受此次降息的影响。这1万亿资金对应的使用方向又是什么？根据央行说明，万亿再贷款再贴现具体支持涉农贷款、普惠小微贷款和单户授信3000万元以下的民营企业贷款，且由银行按“先贷后借”的形式，以1:1的比例按月申请。
由此来看，本次降息的受益范围被明确框定在万亿再贷款再贴现资金，后续传导也局限在涉农贷款、小微贷款和民营企业贷款的利率水平上。因此，再贷款再贴现利率调降是强定向的“结构性”降息，对广义资金的价格水平影响有限。
二、货币政策关注点：直达实体是第一要义
二季度以来，货币政策的调控面临着三大变化：1）金融环境的变化：从疫情下企业流动性危急，到套利资金抬头、宏观杠杆率快速抬升；2）政策目标的变化：从单纯对冲疫情冲击，到平衡降低融资成本和控制资金脱实向虚；3）考核标准的变化：从重量到重质，从不提“大水漫灌”到再提“精准滴灌”，政策实施更要求有效性、直达性。
对应来看，央行释放的宽松资金也实现了从投放到使用的一条龙管控。投放端，通过再贷款实现了“量”“价”的双定向。使用端，通过打击高收益类存款产品，确保贷款资金被更多的投向私人部门，而不是回流金融部门形成空转。
回首再看今年央行释放流动性的渠道，OMO、MLF、再贷款、降准对比，再贷款再贴现占据主导——量上看，再贷款再贴现规模占比高达45%，价上看，再贷款1年期利率只比逆回购7天利率高5bp，远低于MLF1年期利率70bp。银行要低成本资金不是没有，但只能给小微和民企放贷款。什么钱好用，什么钱烫手，一目了然。
三、广义降息的必要性在下降
对应从经济基本面看，广义降息的必要性也在下降。疫情后修复中，修复最好的是工业生产，修复最差的是限额以下消费，前者是利率敏感型，后者是收入敏感型。具体看，工业增加值增速5月同比回到4.4%，已经向疫情前水平靠拢（2019年3-12月同比均值5.8%），限额以上社零5月同比2.5%亦接近疫情前水平（2019年3-12月同比均值3.8%）。然而，限额以下消费5月同比-5.4%远低于正常水平（2019年3-12月同比均值10.3%）。
修复的分化，反映的是低收入群体、个体经营户、小微企业等群体受疫情影响更大，恢复更慢。在二季度工业生产和规上消费基本恢复至正常水平，乃至出现一线房价上涨，套利资金冒头的情况下，广义的利率调降大概率会刺激资金进一步脱实向虚，而对实体经济修复的积极意义有限。惟独结构性的定向宽松，才有利于支持低端收入人群和小微企业，才能起到“稳企业保就业”的实质作用。
四、债市利率展望：利率的交易空间有限
此次尽管迎来了“降息”，但对固收市场而言恐怕不是一个积极的信号。
首先在资金面看，6月29日的货币政策委员会例会和本次的再贷款降息操作进一步明确了央行精准调控的决心。对比以往宽松经验，同样是银行获得宽松资金，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上（并且是小微信贷），那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。
其次在基本面看，就下半年看，预计PPI同比温和回升到-2.5%至-1.9%左右，工业增加值的预期增速在4%-5%左右，综合工业增加值和PPI决定的未来利率中枢基本在2.85%左右。近期看，6月制造业PMI上升0.3个百分点至50.9%，高频数据反映钢铁、炼油、有色等行业生产仍在上行，预计6月工业增加值将提升至5%。纵然7月伴随基建赶工力度的下降，经济数据难有超预期的表现甚至可能出现单月波动，但在长期基本面决定利率中枢，资金面限制配置力量的角度看，三季度利率即使可能有交易机会，下行空间或亦较为有限。
