1、市场展望：经济数据复苏斜率最快阶段可能已经过去
周四市场波动不小，股市下跌给债券市场带来喘息机会，但是资金面紧张又限制了利率下行的空间，最终利率先下后反弹，全天来看，中短债整体波动，长端利率普遍下行1bp左右。
周四公布的二季度和6月主要经济数据显示，二季度GDP同比增长3.2%，6月工业增加值同比增长4.8%，1-6月固定资产投资同比下降3.1%，均好于预期；6月社会消费品零售总额同比下降1.8%，不及预期。总体来看，6月经济基本面仍在边际改善，但复苏的斜率在5月的基础上有所放缓，一方面表现在前期支撑经济复苏的工业、投资增速环比出现回落，细分行业来看绝大多数行业生产增速出现下滑，投资增速回升的幅度较5月明显收敛；另一方面消费增速恢复明显放慢，限额以上消费增速回落。体现出随着前期稳增长政策的效用边际递减后，由于疫情冲击下居民收入下滑，前期压抑的需求释放后，消费需求边际放缓，生产端和投资端对经济复苏的拉动作用有所减弱。
展望未来，由于下半年稳增长政策的力度很难超过上半年，货币政策也由前期的极度宽松开始边际收紧，逆周期的宏观调控政策对经济的支撑作用减弱，而内需等经济内生增长动力短期内难以快速修复，经济复苏斜率最快的阶段很可能已经过去。近期政策不断强调支持小微企业，发力稳就业，也从侧面证明了经济下行压力并未明显缓和，前期市场对经济过度乐观的预期可能需要重新修正。
市场策略方面，我们认为可以对市场更为乐观一些：
（1）股市从前期快速上行到目前出现明显下跌，虽然不能确定下行趋势已经开始。但是股市的疯牛显然不符合监管的想法，所以降温是确定的。我们也研究过，股债跷跷板效应在股市疯牛的阶段对债券冲击大，一旦股市反弹速度放缓后，跷跷板效应会下降很多。
（2）宏观数据方面，前期带动经济恢复的无非是：
a.补偿性需求的释放，这从汽车6月份开始减弱可以看出，这种补偿性需求的释放是不可持续的。
b.房地产市场的强劲恢复。和流动性过剩，资金转向房地产有关。但是目前深圳房地产调控加码说明房住不炒依然是方向。房地产市场降温利于债券市场。
c.出口的韧性。防疫物质+出口替代导致出口保持了韧性并好于预期，虽然海外疫情延续，可能使得出口韧性延续，但是至少不可更为乐观了。
但是我们也要看到，不管投资还是生产，虽然可以短期内成为支撑中国经济的力量，但是如果没有消费的回升，经济还是要面临压力。一旦补偿性消费释放逐渐放缓，经济二次回落的压力也就会显示出来。
（3）资金面紧张确实是短期内的压力。但是如果只是基于缴税导致的资金紧张，只是短期的。即使央行态度偏鹰派，但是不至于加息，因此资金利率已经到政策利率附近后，后期大概率还是会逐步缓和。
因此，我们认为经历了5月份以来的快速充分的调整后，一方面债券市场配置价值已经很高，而如果股市，经济，资金面压力逐步缓和，交易空间也将开始显现。
2、早盘市场策略
受美国工业数据超预期反弹、疫苗研制捷报频传等因素影响，隔夜海外市场风险偏好进一步回升，欧美股指普遍收涨，10Y美债利率有所反弹。国内方面国常会继续强调大众创业，表明就业压力依然较大，中期内稳增长稳就业仍是政策重心。日内重点关注10点将要公布的二季度GDP和6月主要经济数据，市场对经济数据一致预期较为乐观，需关注是否会有预期差出现。此外，时值税期，随着昨日MLF缩量投放后隔夜利率重回2%以上，今日OMO操作及资金利率走势同样值得关注。市场策略方面，短期市场交易情绪仍取决于股市的表现，交易盘仍需观察。但中期来看，债券利率大幅调整后相较贷款的性价比凸显，配置价值已经出现，配置盘可逐步介入配置。
3、午盘市场综述
上午受6月经济数据改善幅度有限，市场对经济过度乐观的预期证伪影响，股市继续下跌，带动利率下行，中长端活跃券利率普遍下行2-4bp。展望未来，市场对经济过度乐观的预期需要重新调整，股市连续3日下跌并击穿10日均线，短期来看利率存在回落空间。但考虑到资金面仍在持续收紧，股市是短期回调还是趋势下跌仍存不确定性，不可对利率的下行空间过于乐观，交易头寸需注意安全边际。
4、生产、投资、消费结构上隐忧仍存：6月经济数据点评
上午统计局公布了6月经济数据，6月规模以上工业增加值同比增4.8%，前值4.4%；6月社会消费品零售总额同比降1.8%，前值-2.8%；1-6月固定资产投资完成额累计同比-3.1%，前值-6.3%；6月城镇调查失业率5.7%，前值5.9%。二季度GDP同比增3.2%，前值-6.8%。除消费不及预期以外，6月工业生产、投资乃至二季度GDP均高于预期，但结构上隐忧仍存。具体来看：
工业增加值同比增速连续三个月回升，但主要由采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业出现的恢复性增长推动，制造业工业增加值自4月以来基本在5%左右震荡，显示出生产进一步修复的动能减弱。制造业行业分化也比较明显，近三月高技术制造业，疫情相关行业如纺织、医药、计算机等依旧维持高景气，黑色、化工、汽车等生产缓慢恢复，食品制造、专用设备，以及部分中上游（煤炭、玻璃、有色等）同比增速开始下滑。
固定资产投资环比增速连续3个月回落，房地产、基建是投资主要支撑，受出口前景不明朗影响，制造业及民间投资恢复缓慢。与生产类似，投资修复速度也边际放缓，环比增速连续3月下滑，6月基建单月同比增速有所下降，地产投资与制造业单月增速小幅反弹。6月楼市监管初现收紧迹象，商品房销售面积同比增2.1%，已经较5月的9.7%明显下滑，但新开工、施工投资暂未受到影响，同比增速持续反弹，是房地产投资表现高预期的主因。
消费数据不及预期，一方面与去年6月同比基数较高有关，另一方面也反映出收入及就业压力偏大的宏观背景下，购买力将成为限制未来经济反弹最大的潜在不确定性。主要消费品类中，外出相关需求、耐用品复苏最慢，6月餐饮收入同比-15.2%，仍然处于深度负增长状态，金银珠宝、服装鞋帽针纺织类尚未恢复正增长，6月销售额同比分别为-6.8%、-0.1%。通讯器材需求仍强（6月同比增18.8%）；受地产投资改善影响，地产后周期的家电6月销售显著改善（6月同比增9.8%）。值得关注的是，耐用品类如金银珠宝、汽车6月销售额同比均较5月有所下滑，且高频数据显示7月上旬地产、汽车消费继续走弱，消费不足未来将成为经济最大的不确定性。
就业方面，目前整体就业形势改善，但重点群体的就业压力仍然突出。6月失业率较5月降低，上半年新增城镇就业564万，同比少增173万，完成全年目标的62.6%。但与此同时，农村劳动力和大学生就业情况仍不乐观，二季度末外出务工农村劳动力同比减少496万人，下降2.7%；大学生失业率创同期新高，6月份全国20-24岁大专及以上人员（主要是新毕业大学生）调查失业率达19.3%，较5月2.1pct，比上年同期上升3.9pct。
总体来看，二季度消费恢复速度慢于生产的格局愈发清晰，从制造业工业增加值数据来看，供给因复工带来的恢复性增长动能逐渐消耗，下半年经济需要警惕几个风险点：1、近期地产销售出现局部过热迹象，地产监管政策收紧，导致地产销售开始走弱，未来或将向投资及地产后周期消费传导；2、上半年全国居民人均可支配收入实际降1.3%，主要由工资性收入和经营净收入下降导致，收入流量减少必然影响消费，这是消费复苏速度明显低于生产的主因，近期金银珠宝、汽车、房地产等耐用品销售已经开始出现反复。生产与消费不匹配的格局无法持续，未来大概率会倒逼上游减产去库；3、从央行的表态来看，下半年宽信用步伐将阶段性放缓，而财政扩张力度有限也将限制基建反弹力度。经济下行压力加大最终还是会倒逼货币政策再次宽松。