经济衰退中牛市崛起，美股有泡沫了吗？

“ 似乎还嫌2020年不够吊诡似的，美股市场还要给这个充满了变故的年头再重重添上一笔——美国经济正处在严重的衰退之中，但是股市却在持续走高，让一些投资专家不能不担心这涨势正在走向泡沫。
”

最新一期《彭博商业周刊》刊文指出，大多数美国人目前还在努力避免聚集，避免疫情进一步扩散，但是投资者却高度“拥挤”，围绕在那些科技公司的股票身边，因为他们坚信后者在经济灾难之下的风险最小。

现在入场购买美股，就意味着投资者是在为标普500企业未来的1美元盈利开出23美元的价格，这一市盈率已经创下了近十年的新高。与此同时，纳斯达克100指数的市盈率高达34，是十五年以来的新高。更不必说，那些受到万众追捧的明星个股，其市盈率又要高出不知多少。

目前，全美市值最大的五家企业全都来自科技行业——苹果、微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、Facebook，他们的市值加起来已经占了标普500强总市值的近四分之一，较之2015年的12%翻了一番。

五强当中，市盈率最低的也有大约30，而市盈率最高的微软则达到了37，该公司上次拥有如此水平的估值，还要回溯到二十年前互联网泡沫的高潮时代。当然，五强之外也不乏一些万众瞩目的明星股，比如尚未晋身标普500强的特斯拉，市盈率居然达到了10000。

前面所谈到的市盈率都是历史市盈率，即根据他们业已报告的近十二个月盈利计算而来。投资者之所以愿意支付这么高的价格，是因为他们估计这些企业未来的盈利会越来越出色。可实话实说，目前在整个市场的层面上，盈利预测都已经彻底变成了一场猜谜游戏——面对当前疫情与经济当中空前的变数，数量创纪录的企业干脆决定彻底不发布任何财测，而投资者想要做预测，就更加无从谈起了。

Guggenheim Investments首席投资官米纳德（Scott Minerd）接受彭博采访时直言：“当前局面与我们1990年代晚期经历的泡沫高度相似。”不过，他又补充道，单单这一点还不足以构成立即构想的理由。比如，当年的联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）发出著名的“非理性繁荣”警告是在1996年，而大盘之后又涨了三年多才真正见顶。“长时间持续存在，这本身就是泡沫的天性。”米纳德分析道，“泡沫何时破灭是难以预测的。不过，从现在到最终破灭之间，人们还可以从股市当中赚到更多的钱。”

这就让专业投资者处境尴尬了，虽然他们觉得价格已经过高，却不能因此就选择作壁上观。如果他们错过了眼下的涨势，在市场最终证明他们正确之前，客户就会大量流失了。

对于高企的估值，牛派也提出了许多看似说得通的解释。在可以预见的未来，联储都会将利率保持在极端低迷的水平，同时全力购买国债、抵押债券和企业债券等各种资产。这些政策消灭了大量的股价相关风险，也削弱了固定收益投资相对于股票的竞争力。

不过，也许联储这个因素还不足以解释全部。嘉信理财首席投资策略师桑德斯（Liz Ann Sonders）表示，当前的局面让她想起了上世纪投资巨人邓普顿（John Templeton）的著名公式：所谓牛市，诞生于悲观中，成长于怀疑中，成熟于乐观中，最终死于欣快中。“关于这四个阶段，并没有明确的指标予以区分。我们也不知道每个阶段相应的估值、盈利增长、国内生产总值或者零售销售额该是怎样的。”她解释道，“关键在于，对于市场周期的运转，这已经是我们可以得到的最佳解读了。一切其实都是在于投资者的心理。”

目前，投资者的心理已经陷入了分裂。这场涨势绝不缺少怀疑者，尤其是在投资专家当中。“如果在年初，你说这种疾病将形成全球大流行，造成可怕的衰退，或许还有人相信，但是如果你接下来说股市会处在现在的水平，恐怕就没有任何人会相信了。” PGIM旗下QMA首席投资策略师基恩（Ed Keon）就高呼看不懂。

不过，联储和美国国会力度超强的刺激政策显然发挥了很大影响。“我们现在对承担太多股票风险持高度谨慎立场。”基恩表示，“可是，现在还有规模惊人的刺激即将到来，市场动能如此强劲，这就使得我们也难以明确看空。”

在惨淡的经济和盈利数据背景前，股市持续高企，这当然与那些执行动量策略和量化策略的专业投资者有关，不过，他们也绝非场内仅有的玩家。事实上，在疫情使很多人被迫宅在家中的大环境，以及免佣金交易平台兴起的小环境下，一个庞大的日间交易散户群体已经兴起了。

彭博的分析师泰布（Larry Tabb）估算，2020年至今，美股市场的交易流量中，散户已经占据了大约18.5%，较之十年前的10%几乎翻了一番，已经接近对冲基金的交易流量。Citadel Securities执行服务部门负责人7月9日接受彭博采访时更表示，在那些市场最活跃的交易日当中，散户交易的占比可能要高达25%。这些都只能让市场的局面越发扭曲，让那些坚信股价只应该和基本面相关的投资者感到越发难以适应——然而，至少一段时间内，他们除了学会适应，恐怕也没有其他选项。

富国银行的策略师们则在研究报告当中指出，当前的环境之下，市场有两种可能的前进方向，第一是形成持续的融涨行情，而第二种则在严重失衡的涨势之下走向不可避免的崩盘。“当下的市场繁荣，投资者对风险的追逐，显然都已经严重走过了头。在这样的情况下，你根本无法判定现状会持续多久。不过你确切地知道，股价高企其实是意味着市场越来越不稳定，这绝不是一种积极的，令人鼓舞的发展。”

融涨行情的麻烦在于，之后经常跟随着暴跌。比如，若是国会的下一波经济刺激计划出台速度比预想的迟缓，或者是规模不及预期，就可能成为诱发崩盘的催化剂。甚至，什么实质性的事情都不需要发生，只要市场情绪突然变化，崩盘也可能不期而至。

在这种情况下，美联储只能是枕戈待旦了。联储的双重使命是确保最大化就业，同时确保价格稳定。股市的繁荣有助于他们达成这些使命，但毕竟不是使命本身。Guggenheim的米纳德同时也是联储金融市场顾问委员会的成员之一，不久前还曾经和联储官员们一起开会。

“我的感觉是，他们也无法确定眼下的行情到底是不是泡沫。”他回顾道，“那次会议上最有趣的两句对话我至今还记得。一位与会者问：‘我们到底怎么才能知道这是不是泡沫呢？’另外一位回答：‘崩盘后就知道了。’”