观点
经济修复的动能从房地产和基建向制造业和消费切换。11月规上工业增加值同比增长7%，较10月提升0.1个百分点，再超市场预期。从内需来看，二季度以来中国经济的修复主要靠房地产和基建带动，但11月的增长数据在边际上出现了明显的变化，增长的动能开始从传统的基建和房地产向制造业和消费切换，尤其是制造业投资（图1），由于其在固定资产投资中的占比高于基建和房地产，当前正受益于海外需求回暖和国内政策支持的双重利好，未来两个季度有望成为中国经济边际修复的最主要支撑。 
基数原因外，制造业投资在出口景气与疫后设备替代人工作用下大超预期。11月制造业投资单月增速12.5%有一定基数原因，但即便如此制造业投资也比市场预期乐观。从行业看，汽车仍最强，11月同比增长11.1%，相较2019年全年回升9.3个百分点；金属制品（相较2019年回升8个百分点，下同）、电气机械制造（7.3）、医药制造（7）、通用设备制造（5.9）、纺织业（5.2）改善明显（图2）。由此可见装备制造业投资增速远高于其他行业主要源于出口链条和疫后人工替代的共同支撑。
地产投资小幅回落，但韧性将延续至2021年。11月地产投资增速虽较上月的年内高点（12.7%）回落，但仍保持了10.9%的两位数增长。当月销售面积增速亦维持在12.1%的年内高位，同时新开工面积增速（4.1%）和竣工面积增速（3.1%）继续保持正增长，尤其是后者，将继续受益于前两年大量预售项目的陆续交付（图3）。我们预期2020年地产投资增速将升至7%左右，2021年小幅回落至6%附近。
可选品零售显著恢复，服务消费仍受限。11月社零名义同比5%，较上月改善0.7个百分点，但修复速度较上月放缓。结构上，餐饮消费同比在上月双节因素作用下修复转正后再次落入负增长区间，可见服务消费仍受制于疫情因素；商品零售持续改善，同比5.8%，较上月改善1个百分点。分产品，汽车仍是社零最大拉动产品（0.8个百分点），除汽车外零售同比4.2%。其他产品中，可选消费品类通讯器材（11月零售增速较2019年提升35.1个百分点，下同）、珠宝（24.4）、化妆品（19.7）恢复程度领先（图4），其对11月限额以上零售拉动程度亦领先（图5）。
总体而言，10-11月的数据表明四季度GDP增速存在超预期上行的风险，鉴于11月二产（工业增加值）和三产（服务业生产指数）增速回升至7%以上，我们认为对应的GDP增速也在7%以上（图6）。
风险提示：政策调整超预期、疫苗全面推广进度不及预期