关注近期票据利率的快速上行

关注近期票据利率的快速上行

屈庆  | 2021年1月26日 08:34

1、市场回顾与展望:

周一利率整体呈现震荡上行走势,央行进行20亿逆回购操作,有20亿逆回购和2405亿TMLF到期,净回笼2405亿。资金面再次边际收紧,节前各期限资金利率全线上行。现券方面,早盘受央行再次微量投放OMO和股市低开高走影响,利率震荡上行;午后期货快速拉升叠加股市冲高回落,利率有所回落。然而尾盘受资金面再次收紧影响,利率重新反弹。全天来看,各期限活跃券利率普遍上行1-3bp不等。

关注近期票据利率的快速上行。进入2021年以来,票据利率出现了快速上行,以国股银票转贴现利率为代表的票据转贴利率已创下2018年底以来的新高。虽然从往年的数据来看,春节前票据转贴利率往往会小幅上行,但通常幅度较为可控,2021年初票据利率的冲高显然不能单纯用季节性规律来解释。我们认为近期票据利率的快速冲高主要有以下几个方面的原因:

首先,央行货币政策微调带动资金面明显收紧。年初受2020年末财政存款大额投放影响,资金面一度异常宽松,隔夜资金加权利率一度跌破0.7%。然而随着央行持续减少OMO投放量,从100亿到50亿再到20亿,MLF操作由此前的持续净投放转向净回笼,市场期待的降准操作也被央行领导的讲话证伪,央行货币政策基调边际收紧的迹象越来越明显。在基础货币投放持续缺位的背景下,缴税和缴准时间窗口叠加引发基础货币集中回笼,资金面出现显著收紧,隔夜加权利率从最低的不到0.7%,半个月内快速反弹至最高2.7%以上。而票据利率作为资金面松紧程度的晴雨表,在资金利率快速反弹的背景下,票据利率水涨船高也就不足为怪了。

其次,年初信贷额度偏紧,银行通过票据腾挪额度。一方面从2020年底开始,受房地产调控政策进一步收紧影响,银行涉房类贷款的额度持续偏紧;另一方面受央行引导银行熨平信贷投放节奏的政策导向影响,在监管窗口指导下,银行1月普遍收缩了信贷投放额度。而实体融资需求依然相对刚性,额度约束下银行不得不通过卖出票据腾挪额度,为信贷投放腾出空间,短期内供给快速增加之下,票据利率也就自然出现了超季节性的冲高。

展望未来,票据利率是否会进一步上行呢?我们认为可能性相对有限。因为一方面,央行近期的货币政策边际收紧可能并非真的转向紧缩,更有可能意在打压此前资金极度宽松之下隔夜加杠杆套利的行为,货币政策的“纠偏”意图可能更强,货币政策进一步收紧带动资金利率进一步冲高的风险有限。另一方面,年初以来信贷额度的偏紧可能并非央行试图“紧信用”,这与货币政策不急转向的政策导向不符,央行的目的仅仅是纠正1月信贷过度集中投放的行为,未来信贷额度将大概率逐步放松,额度问题倒逼票据利率进一步冲高风险也较为可控。

2、疫情加剧对消费产生明显拖累——江海证券高频数据跟踪

上周(1月18-24日)开始进入去年春节及疫情影响期,主要经济指标基数大幅下滑,未来一段时间高频数据的同比意义都有所减弱。

主要领域工业生产季节性回落,但PTA产业链、汽车轮胎开工率基本都在同期高位运行,变动基本符合季节性规律,且PTA上下游库存累库速度与历史情况相比也未显著加快,暂未看到节前提前错峰返乡影响生产及需求的明显证据,百度迁徙规模指数也显示近期全国人口迁移量与前期基本持平。本周春运开始,后续继续关注春运流量及高频数据方面的变化。钢材目前产量不低,上周情况看主要钢厂螺纹钢产量降幅低于历史同期,但钢厂累库速度偏快,钢价偏高状态下,贸易商冬储意愿降低,带动高炉开工率超季节性下滑。

消费需求方面,国内本土病例增加对耐用品和电影等服务消费产生了一定拖累。乘联会公布的数据显示,1月第三周(11-17日)乘用车零售销量同比仍跌25%,1月1-17日乘用车零售同比降16%,创下去年7月汽车销量反弹后的最低周销量增速记录。近两周30城商品房成交面积也出现明显下滑,主要还是由二三线城市成交减弱带来的,一线城市商品房成交面积继续逆势上升,与疫情在低能级城市局部蔓延不无关系。土地购置仍维持较弱状态,主要与房地产融资监管收紧有关。电影票房自1月6日后直线下滑,与2020年初水平基本持平。

外贸方面,上周与出口相关的CCFI指数仍在快速上涨,但BDI和SCFI指数环比小幅回落,对外贸易整体活跃但边际有所放缓。

市场关注中国及欧洲的疫情形势,上周南华工业品指数基本持平,布伦特原油价格周跌0.6%,LME铜价基本持平。国内煤炭、铁矿价格继续走高,但Myspic综合钢价指数、水泥价格指数、混凝土价格指数及浮法玻璃现货价格连续三周下滑。

农产品方面,上周依旧是蔬菜、鸡蛋价格引领农产品价格回升,农产品批发价格200指数周涨1.9%,同比增速小幅下滑至5.4%。主要农产品价格基本都维持上涨态势,其中28种重点监测蔬菜平均批发价周涨4.8%,鸡蛋价格周涨14.6%,为超季节性规律上涨最快的两个品种。

3、周一早盘市场策略

周末美国1月Markit制造业PMI初值59.1,为2007年5月以来最高,1月欧元区制造业PMI初值表现也略好于前值。美国众议院预计在周一向参议院提交一项针对特朗普的弹劾条款,在美国时间周二下午进行初步审理,参议院民主党领袖舒默表示,弹劾案审判将在2月8日当周开始。参议院针对耶伦的美国财长提名资格确认投票将在美国时间周一下午开始,此前参议院财政委员会已全票通过耶伦提名,预计耶伦获得财长最终任命是大概率事件。上周五海外市场主要关注中国及欧洲疫情形势及防疫措施情况,市场风险偏好整体回落。国内方面,国务院领导人主持召开专家企业家座谈会,强调保持必要合理的财政货币政策力度,合理完善政策举措,为应对不确定性留有余地。

本周需要重点关注的数据有周三中国12月规上工业企业利润,周四美国四季度GDP初值,周五美国12月核心PCE物价指数、个人支出,周日中国1月官方制造业PMI。此外,世界经济论坛将于1月25日-29日以线上方式举办“达沃斯议程”对话会,周一习主席将发表特别致辞,而易纲行长也预计在匈牙利央行主办的线上货币政策讨论会上发表演讲;美联储将于北京时间周四凌晨公布1月利率决议,美国公司将陆续公布财报。本周公开市场将有6140亿元逆回购和2405亿元TMLF到期,需要关注央行对冲情况及疫情形势的发展。

交易策略方面,目前市场的核心关注点为资金面和疫情。我们认为在疫情形势尚不明朗的背景下,央行没有大幅收紧流动性的必要,且参考央行对税期资金的呵护,预计本周仍会有足够资金进行对冲,维护春节前流动性合理充裕。国内疫情不确定性仍在,尤其是近期北京上海的零星确诊病例,短期内或将引发市场风险偏好回落,债券仍有交易机会,但考虑到目前利率已处前期低点附近,交易需要控制仓位以及及时止盈。

午盘市场综述

周末信息来看,北京上海疫情整体可控,叠加央行早盘公开市场投放20亿逆回购,上午资金仍然偏紧,DR001加权在2.46%,1年国股存单发行利率上升2bp至2.92%,股市再次上冲,带动风险偏好整体回升,上午现券收益率普遍上行1-2bp。

展望未来,短期内我们认为虽然流动性最宽松的时刻已经过去,隔夜利率难回1%以下的低位水平,但货币大幅收紧的条件仍不具备,疫情形势尚不明朗的背景下,有理由相信央行会继续出手维持春节流动性稳定。本轮疫情虽不太可能再发展成去年初全线蔓延的状态,但仍需警惕春运人流减少及北方部分省市收紧防疫措施后对经济尤其是消费的拖累。总体而言,利率大幅上行的空间较为有限,整体维持震荡观点,利率上行后可以适度入场交易。

屈庆

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