江海证券债市策略2021-2-2
1、市场回顾与展望
周二利率整体呈现震荡上行走势，早盘利率基本平开，受央行继续净投放流动性影响，资金面进一步趋于宽松，7D回购加权利率回归政策利率附近，带动利率小幅下行。但随后，受股市持续拉升影响，利率开始震荡上行。午后股市继续拉升，利率震荡走高，尾盘在明日国债集中发行，OMO大额到期，以及215可能面临换券等多重担忧影响下加速上行。全天来看，各期限活跃券利率普遍上行1-3bp不等。
央行将如何应对跨节资金需求？随着春节逐渐临近，央行在跨节流动性的投放上依然按兵不动，引发了市场的普遍关注和担忧。今年春节央行将如何应对跨节资金需求？今年的对冲操作与往年相比有哪些不同之处？跨节流动性的投放将于何时开始？
从历史规律看，考虑到2018、2019和2020年春节前央行都曾通过降准（CRA）提前投放流动性对冲，而今年春节前央行降准的可能性已经很小，因此2016年和2017年的央行操作更具借鉴意义。从2016和2017年的情况看，春节前央行的流动性投放对冲操作往往存在两轮高峰，第一轮高峰通常出现在春节前3周左右，主要目的在于对冲1月税期和缴准带来的流动性缺口；第二轮高峰通常出现在春节前两周至春节前，主要目的在于对冲春节取现带来的流动性缺口。
而今年的特殊之处在于，一方面随着疫情管控收紧背景下，返乡过年的人流量明显下降，与历史均值相比下降6成以上，因此春节取现因素对流动性的影响明显减弱，从而导致央行到目前为止（T-9日）仍未开始投放跨节流动性，仅以7天逆回购投放短期流动性应对缴税和缴准资金需求。另一方面为限制杠杆和资产泡沫，央行货币政策基调边际收紧，即使是非跨节的流动性投放也明显趋于谨慎。
展望未来，考虑到目前距离春节已经很近，央行通过降准或其他创新工具投放跨节流动性的可能性已经很低，单纯通过OMO投放应对春节流动性缺口已成大概率事件。按照近几年央行操作的规律，叠加春节取现减少和春节期间有MLF到期的现实情况，本周的后半周央行将大概率启动跨节流动性投放。同时为避免节后资金到期过于集中，重启14天逆回购操作将是大概率事件。
2、关注未来出口可能面临的压力
去年疫情发生后，由于我国防控得力和海外刺激需求，我们出口对海外市场替代效应导致出口反弹很快，并成为带动经济底部回升的重要力量。那么形成的逻辑就是：海外疫情越严重，管控越严格，对生产的影响越大，消费刺激的越多，对我们的出口越有利，也就对宏观经济有利。
但最近我们发现，虽然去年末以来，海外疫情继续恶化，但是一方面海外生产并未放缓，特别是PMI数据均处于高位；另外，消费端也未见进一步的刺激。因此我们估计未来出口替代效应可能会有所下降，出口增速也面临下降的压力。
从最新公布的PMI分项数据看，出口订单较前期高位回落。此外，人民币汇率一直表现较强，也可能对出口产生一定的压力。
3、通胀预期和通胀风险在缓和
最近商品尤其是黑色系跌幅较多，商品下跌多一方面是因为天气转暖，疫情反复，春运人流下降等因素导致需求的下降；另外，经历了前期监管的趋严后，市场投机氛围也有所减弱。此前一段时间，商品持续反弹，市场产生通货膨胀预期，毕竟央行对PPI的关注要超过CPI，市场担心PPI的快速回升引发货币政策的转向收紧。最近商品跌幅较多，一定程度上缓和了通胀预期。虽然上周资金面较为紧张，但是更多还是针对股市和房地产等资产泡沫，而非针对通货膨胀预期。
当然，通货膨胀风险和预期的减弱，对债券市场是长期的利好，短期内市场焦点还是在资金面的变化。
4、周二早盘市场策略
隔夜消息面来看，海外主要关注投机需求驱动下白银价格的暴涨，韩国1月出口超预期反映出全球贸易依然活跃，欧美各国制造业PMI整体向好，以及美国ISM原材料购进价格创近10年新高反映出通胀压力的升温。国内方面主要关注房地产调控收紧对热点城市房地产市场景气度的遏制作用开始显现，以及媒体报道北京部分股份行上调经营贷利率。日内需要继续关注央行公开市场操作，尤其是对跨春节流动性的应对。
交易策略方面，短期而言随着跨月资金需求的度过，央行公开市场的持续净投放以及财政存款的投放对流动性的补水效应，资金面仍有望进一步缓和，这对短端利率和长端交易情绪无疑会带来一定的提振，市场的恐慌情绪有望进一步缓和，市场存在利率冲高回落的交易机会。但从中期来看，央行货币政策边际收紧预期逐步增强，叠加债券供给和通胀预期的升温，利率缺乏趋势性下行的驱动因素，短线交易仍需留意安全边际，及时止盈。
午盘市场综述
上午利率呈现窄幅波动格局，早盘利率基本平开，受央行继续净投放流动性影响，资金面进一步趋于宽松，7D回购加权利率回归政策利率附近，带动利率小幅下行。但随后，受股市持续拉升影响，利率开始震荡上行。整体来看，上午利率波动幅度极为有限，中长端活跃券利率普遍在1bp以内的极小区间内震荡，与昨日估值相比略有上行。
展望未来，虽然受央行维稳影响，资金面连续两个交易日趋松，回购利率重回政策利率附近，但利率走势较为纠结，缺乏明确方向。这一方面反映出资金面逐步趋松的现实和货币政策难以进一步放松的预期之间的矛盾，另一方面也反映出市场缺乏明确利多因素背景下，风险偏好的回暖对债券的拖累。短期而言，利率大幅上行或下行的动力都不足，交易空间较为有限，仍需等待央行操作给出更为明确的方向。