一、市场回顾：经济预期走弱推动的曲线平坦化下行
回顾本周市场行情，短端利率整体涨跌互现波动不大，中长端利率则以下行为主，收益率曲线呈现平坦化下行的走势，经济预期的边际走弱是驱动利率下行的主要因素。本周利率主要经历了两波经济预期走弱推动的下行，上周末公布的2月PMI数据出现超预期回落，尤其是外贸相关分项重新跌入收缩区间，带动市场对经济的悲观预期明显升温，周一长端利率出现了较为明显的下行。周二至周四受两会来临前市场观望情绪浓厚影响，市场成交较为清淡，利率整体窄幅波动。周五公布的政府工作报告中对2021年经济增速的预期仅为6%以上，市场对未来政策加速退出，经济冲高回落的预期进一步强化，利率再次出现了较为明显的下行。全周来看，中短端利率整体波动不大，5年及以上期限利率债利率整体下行3-5bp，5Y和10Y国开活跃品种利率下行6-8bp。
二、市场展望：目前债市面临的两大背离
与1月以来受央行货币政策边际收紧、通胀预期上升、经济复苏预期延续等多重利空影响，利率显著上行相比，本周长端利率出现了久违的回落，主要原因就在于与此前利空因素集中发酵相比，债市的影响因素出现了边际变化，背离开始出现，利率也由单边上行开始向双向波动转变。我们认为目前债市主要面临以下两方面的背离：
第一，经济预期走弱和经济数据维持强劲之间的背离。本周长端利率之所以出现了较为明显的下行，主要原因就在于此前市场对经济复苏的预期较为一致，海外疫情缓和——全球经济修复——外需改善——就地过年开工早——国内经济共振的逻辑链条持续发酵，叠加跨年后资金面持续收紧，市场悲观预期不断升温，推动了利率的加速上行。而随着上周末公布的2月PMI数据不及预期，两会对全年经济增长目标的表态又较为谨慎，市场对经济进一步向好的预期开始出现动摇，经济复苏力度边际放缓的预期开始上升，推动长端利率本周出现了较为明显的下行。
然而与市场预期相悖的是，从周末公布的1-2月外贸数据来看，经济数据整体向好趋势仍在延续。1-2月我国出口（按美元计，下同）4688亿美元，同比增60.6%（前值18.1%）；进口3656亿美元，同比增22.2%（前值6.5%），同比增速大幅抬升主要与2020年新冠疫情爆发带来的低基数有关。如果剔除疫情影响，在2019年1-2月数据的基础上，计算2021年1-2月出口和进口数据的两年年化增长率，可得出口和进口分别为15.2%和8.2%。从环比增速的表现看，1-2月我国平均出口、进口额分别较2020年12月下滑16.8%、10.3%，下滑幅度均低于2015-2019年平均水平（分别为-24.5%和-20.9%）。总体来看，1-2月我国进出口表现明显好于历史同期，反映出外贸向好格局仍在延续，部分与欧美等经济体景气度回升及外贸企业就地过节加快订单交付有关。具体而言：
出口方面，分国别看，1-2月我国对美国、欧盟、日本等经济体出口占我国总出口比重较2020年12月提升0.6-0.8个百分点，而向东盟出口份额则较2020年12月降低1.4个百分点，即发达经济体对我国1-2月出口贡献有所抬升。分商品看，1-2月防疫物资与非防疫物资占我国总出口比重分别为5.3%和94.7%，其中自动数据处理设备及其零部件及手机占比12.5%，服装塑料等7类劳动密集型产品出口占比为14.0%，基本都与2019年平均水平持平，说明我国外贸也进入后疫情时期，出口结构基本回归正常。更进一步地，出口占比明显较2019年高的产品主要是机电产品（1-2月占比较2019年平均值高2个百分点）、塑料制品（高1.0个百分点）、家用电器（高0.7个百分点）、汽车船舶（高0.6个百分点），出口占比有所回落的主要是服装及衣着附件（低0.9个百分点）、中上游资本品（成品油、钢材等）。
进口方面，1-2月主要进口产品数量增速横向对比来看，农产品、飞机、机床、二极管管及类似半导体器件、集成电路等产品进口增长最快，而铁矿砂、未锻造的铜及铜材、油煤等能源品进口增长较缓，说明机械、电子等行业国内需求最为活跃。
总体来看，外贸数据显示出1-2月我国对外贸易活跃度仍然很高，且从防疫物资、手机电脑等“宅经济”产品出口占比来看，目前我国出口结构已经基本回归到疫情前的正常情况。目前海外消费品尤其是耐用消费品仍是目前支撑出口的重要品类，资本品出口略偏少，从近期海外生产加速恢复的情况看，未来两者出口景气度或有转换。虽然近几个月出口数据表现依旧不错，但需要警惕PMI新出口订单分项连续3个月超季节性走弱，历史上PMI新出口订单是出口数据的领先指标，随着海外生产陆续恢复、积压订单逐步处理完毕，我国出口或还存在一定回落风险。
那么我们应当如何理解经济预期走弱和经济数据强劲之间的背离？我们认为从短期来看，全球疫苗接种加快——疫情逐步得到控制——经济重启需求恢复——全球经济复苏——外贸继续向好——国内经济共振的逻辑链条仍将继续演绎，国内刺激政策逐步退出对经济的影响还不会这么快地反映在数据上，经济数据仍将延续复苏趋势，预期和现实间的背离短期内仍将存在。但从长期来看，随着刺激政策逐步退出后，经济逐步回归常态，叠加海外供应链修复后我国出口对全球贸易的替代效应减弱，经济数据前高后低逐步回落将是大概率事件，预期与现实之间的背离也将趋于弥合。
第二，通胀预期继续上升和大宗商品价格下跌之间的背离。从上周海外市场的表现来看，一方面通胀预期仍在继续升温，美国5Y和10Y通胀指数国债（TIPS）隐含通胀预期仍在持续走高，5YTIPS隐含通胀预期一度突破2.5%创下2008年以来的新高。但另一方面，我们却看到除原油价格受减产协议延长影响仍在继续上涨外，以铜、镍等为代表的有色金属价格却出现了大幅下跌，铜价较前期高点已经回落近10%，镍价更是一度回落超20%，通胀预期和大宗商品价格的走势之间出现了较为明显的背离。
之所以出现这一背离，主要有两方面的原因：一方面前期通胀预期升温的过程中，以铜、镍为代表的有色金属价格的涨幅远远超出了同期通胀预期的涨幅，铜价一度逼近历史高点，镍价也逼近7年新高，显然过度反映了通胀预期对大宗商品价格的影响，冲高回落在所难免；另一方面，随着近期美国经济数据持续超预期，拜登1.9万亿财政刺激计划也顺利获得参议院通过，美元指数开始强劲反弹，目前已反弹至92附近，较年初低点升值超2%，美元指数的升值对以美元计价的大宗商品价格带来了较为显著的压制。
展望未来，通胀预期上升和大宗商品价格下跌之间的背离如何弥合，主要取决于通胀预期和美元指数之间谁的表现更为强劲。我们倾向于认为，在全球经济复苏趋势进一步强化的背景下，需求的修复可能将延续更长时间，但以有色金属为代表的大宗商品的供给恢复则相对缓慢，供需缺口的加剧仍将继续推升通胀预期。但美元指数虽有美国经济复苏作为支撑，但全球普遍复苏而非美国一枝独秀的背景决定了美元指数难有趋势性走强，叠加美联储不急于收紧货币政策的表态，美元指数大幅升值空间有限，通胀预期和大宗商品价格未来仍有共振向上的风险。
展望下周市场，需要重点关注以下几个方面的消息：
首先，下周将公布2月金融数据和通胀数据。在1月再创历史新高后，2月金融数据是随季节性规律大幅下滑，还是出现超季节性增加，社融增速是否进一步趋势回落值得关注；而受基数效应和全球大宗商品价格上涨影响，CPI能否止跌反弹，PPI是否会出现超预期上涨，对通胀预期的影响同样值得警惕。
其次，下周两会继续进行，关注新闻发布会及总理答记者问。从近年来的历次两会议程安排看，通常都会安排财政、货币政策方面的专场新闻发布会，目前相关新闻发布会尚未举行，下周需持续关注。而下周四两会闭幕后，按照惯例总理都会答中外记者提问，可以看做是对政府工作报告当中重点内容的拓展和补充，能够更为明确的反映决策层对热点问题的看法和态度，同样值得关注。
最后，关注美国1.9万亿财政刺激计划和欧央行议息会议。海外方面，一方面随着上周五美国参议院连夜通过拜登1.9万亿的新一轮刺激法案后，由于法案在参议院有所妥协，下周二该法案还将再次在众议院投票表决，顺利的话将于周日前交由拜登签署生效。另一方面，周四欧央行将召开3月议息会议，关注拉加德在新闻发布会上针对债券利率上行的表态，以及对后续货币政策的看法。