4月暗流涌动，关注政治局会议为第二季度政策定调。每年4月中下旬，中央政治局会议将对第一季度经济形势做出解读，并以此为基础就前一年中央经济工作会议的政策定调进行修改。鉴于今年第一季度经济数据噪音较大，市场分歧不小，高层的发声可能成为影响第二季度市场变化的重要力量。尤其应该关注会议对于经济和政策的措辞。
经济措辞应该关注什么？首先，第一季度经济表现如何？对于这个问题会议措辞比较考究：如果强调“稳定”、“符合预期”或者增长之外的特征，则说明经济的表现可能并不如意；如果着墨于“良好”，“好于预期”等则体现了高层对经济的积极信号。第二，“展望与问题”。高层一贯主张以辩证的眼光看待问题，在解读第一季度经济之后往往会进行展望并分析面临的问题，例如2015年和2016年的会议明确表示“经济下行压力较大”，为货币政策整体偏向宽松“打下了经济基础”。第三，周期还是结构？在分析问题时高层往往会从周期性因素和结构性因素两方面入手，但孰轻孰重则暗含玄机。如果更加强调“周期性因素”，则政策意味会更强。可以比较2017年至2019年的措辞：从强调周期因素（向好）到强调结构性因素（下行），货币政策由偏紧转向偏中性（图1）。
货币政策措辞该关注什么？4月政治局会议往往被看作高层对上一年中央经济工作会议政策定调的阶段性调整。不过政治局会议讨论的议题较多，论述货币政策的文字一般较为简洁，往往会在中央经济工作会议定调的基础上进行细微修改，有两方面值得注意：一方面是增加的程度性词汇，例如“适时适度”，“更加”等；另一方面则是新增的表述，例如2018年会议新增“降低企业融资成本”的表述，这类具体目标的措辞在历史上比较少见，也成为之后货币政策转向的重要线索（图2）。不过需要说明的是2020年的情况较为特殊，参考意义有限。
“说到”一定会“做到”吗？不一定，因为货币政策还有其他重要的影响因素。从历史上看，外部冲击和监管冲击是两个重要的“意外因素”。例如2016年的英国脱欧，2017年金融监管大幅收紧和2019年包商银行被接管带来的经济和市场冲击，都成为央行阶段性边际转向的重要原因。
今年有什么关注点？第一，第一季度经济可能超预期，而下半年经济增速放缓也是大概率事件（图3），高层如何“保守”评价第一季度同时“合理”展望第二、三季度经济放缓是重要看点；第二，“周期性因素”和“海外经济政治形势”大概率“上榜”今年会议，高层如何评判当前的周期性波动？海外形势预计依然会是今年影响货币政策不容忽视的重要因素（图4）；第三，政策方面，第一季度央行货币政策委员会例会删除了“不急转弯”的表述，市场预期也出现不小分歧——到底政策的重心在“不急”还是“转弯”，这是宏观政策表述的重要看点。
风险提示：中国信用收缩过快导致经济超预期下滑、信用风险上升，央行再度转向宽松。地缘政治形势超预期恶化，汇率超预期大幅贬值。美国经济过热，美联储提前收紧货币政策。