1、市场回顾与展望
周二市场收益率震荡走低，现券市场早盘基本平开，市场动作不多，或为等待重要数据发布，9:30公布通胀数据，基本符合市场预期，债市收获一波小幅下行，随后10:00公布人口数据后，债市小幅震荡走高。午后权益市场开始反攻，上证指数由跌转涨，同样债市在期货强力拉升下，录得一阵收益率下行。全天来看，各期限活跃券中债估值较昨日下行0.75-2.5bp，短端表现依旧好于长端。对于后面的市场趋势，我们认为需要关注下面几点：
第一，今日市场最先关注通胀数据。周二公布的数据显示，4月CPI同比上涨0.9%，符合预期，高于前值的0.4%；4月PPI同比上涨6.8%，稍高于预期的6.5%，也高于前值的4.4%。我们认为:
(1)本次数据并不明显高于市场的预期，因此此前从高频数据看，CPI和PPI的反弹是非常确定的。即使是市场关注的焦点PPI，也实际数据也和预期偏离不大。数据公布对，债券市场表现较为平淡。
(2)CPI方面看，环比跌幅收窄，主要是食品环比跌幅收窄，非食品涨幅和3月份一致。当然，由于去年4月份基数较3月份基数高，所以整体CPI反弹幅度较为有限。具体而言，蔬菜猪肉仍是压低 CPI的核心因素。非食品中，居民出行大幅增加，飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿上涨;受原材料价格上涨影响，部分家电产品有小幅涨价。PPI方面，环比涨幅较3月份收窄但是考虑到基数较低，所以同比仍明显的反弹。
(3)展望后期，从基数效应看，CPI去年3-5月份较低，而步入夏季后，蔬菜猪肉等食品价格仍有下降空间，非食品方面，即使考虑原材料上涨的传导步伐较慢，因此估计后期CPI仍有小幅回升的压力，不过绝对水平依然偏低。
PPI方面，大宗商品短期内上涨趋势或难以消除，去年PPI3-4月份基数较低，5月份开始，基数效应也逐步增强，因此我们估计PPI或继续维持高位运行。
对债券市场而言，未来一段时间CPI维持低位，PPI维持高位，由于PPI是输入压力，所以货币政策收紧的作用不大，因此不比过于担心PPI的高企对债券的负面影响。而且目前PPI是债券市场最大的利空，一旦市场消化这个利空后，利率或突破下行。当然，辨证的看，PPI高企对中下游企业的压力也客观存在。需要关注PPI向CPI传导的速度，在下游需求较为低迷的情况下，我们估计传导的速度或较为缓慢。
第二，当天公布了第七次人口普查的数据，整体看，人口数据对债券市场的影响为：
（1）人口压力持续增大，或对未来经济形成一定的压力，进而从长期看，推动中国国债利率中枢水平的台阶式下行。实际上，国际上老龄化严重的国家，国债利率都较低。因此，我们认为机构需要珍惜目前利率依然处于相对高位的环境，加大配置。
（2）人口分布的不平衡，加剧区域经济的分化，也给不少人口流出，经济有压力的区域的中小银行带来信贷投放的压力，最终的结果就是更多的中小银行信贷投放乏力，只能加大债券投资。实际上，今年以来，农商行在债券市场上的投资力度已经明显增强。
（3）人口结构呈现出老的老，少的少，而劳动人口明显下降的特点。这意味着劳动人口承担了较大的抚养孩子和赡养老人的压力，无疑会降低整个社会消费的潜力，也进对经济产生无形的压力。
综合而言，虽然人口因素是影响债券市场的长期影响，但是从情绪上也不可忽视对短期内债券市场的走势的推波助澜。
第三，央行周二晚间公布了一季度货币政策执行报告，我们认为需要关注：
（1）3月贷款加权平均利率为 5.10%，高于去年12月末的5.03%；企业贷款加权平均利率为 4.63%，高于去年12月份是4.61，贷款利率已经开始反弹。在目前银行惜贷情绪加剧，房地产调控导致相关贷款利率反弹的背景下，如果央行收紧流动性，必然导致贷款利率还要反弹。那么为了降低实际贷款利率，央行后期或保持流动性的宽松。
（2）继续强调“应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读”。我们认为虽然最近央行一直在公开市场低规模投放资金，市场也一直担心央行会时不时收紧流动性。我们认为，即使央行公开市场没大规模投放，但回购利率维持低位，说明资金面暂时不需要央行大规模投放。流动性依靠市场自身解决，而不过度依赖央行，反而是比较稳定的状态。
（3）对通货膨胀，央行认为“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国 PPI，但输入性通胀的风险总体可控。我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。当然，需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注，综合施策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动失序。”我们认为，虽然后期PPI仍有上行压力，但是央行认为只是阶段性的，而且输入型的通货膨胀，我国货币政策收紧的作用不大。所以，PPI的高企对债券市场的影响较为有限。
整体而言，短期内利率的走势仍需要关注大宗商品的走势，前期涨幅太快，随时可能面临调整的压力。既然大宗商品前期疯狂上涨都没有撼动债券利率下行的趋势，一旦大宗商品开始调整，利率下行空间或打开。从长期看，人口的问题或导致中国国债利率中枢水平的下行。
2、七普数据的几个关注点
第一，2020年出生人口是多少？第七次人口普查公报显示截至2020年11月，我国大陆31个省市自治区和现役军人人口合计14.1亿，较2019年增加近1173万人。根据死亡人数1000万推算（2017-2019年死亡人数基本在986-998万），则2020年出生人数超过2100万人，作为参考，2019年出生人数为1465万人。但实际上统计局在新闻发布会上提到初步汇总数据显示2020年我国出生人口约为1200万人，远低于根据死亡人数推算所得数据。两者偏差主要源于非普查年份的人口抽查误差，目前我国逢5的年份通常会采取1%的全国人口抽查，其余非普查年份开展1‰的人口抽查，通过抽查结果估算当年的出生和死亡人数，从而得到年度人口估计值。因此，非普查年份和普查年份人口数据有一定统计偏离，尤其在人口总量的估算上，由于前9年的误差累积，数据直接对比意义有限。2020年1200万的出生人口数同比下降18%，与公安机关此前公布的2020年底户籍登记新生儿同比15%的降幅基本一致，较为可信。
第二，如何理解持续下降的出生人口数量？虽然2020年全国出生人数下降离不开新冠疫情的冲击影响，但无论是横向还是纵向对比来看，2020年出生人口降幅均偏大，2020年出生人口同比减少265万，为1960年来最大降幅，说明出生人口减少还受到其他趋势性因素影响。如果把出生人口分解为育龄妇女人数*生育率，可以看到除生育率下降外，育龄妇女人数下降是导致近几年出生人口下降的重要原因。人口研究中通常认为育龄妇女（15-49岁）的主力生育年龄为20-35岁，则2017年以来的出生人数下滑基本与1997年后出生人数的减少相对应，这也意味着十四五期间我国出生人口数量趋势上看仍是下降的。
第三，人口老龄化压力仍大。六普到七普的10年间，15-59岁的劳动年龄人口占比下降6.8个百分点，而60岁及以上老龄人口比重上行5.5个百分点，65岁及以上人口占比也提升4.6个百分点。依旧从历史出生人数推算，新中国成立以来的三次婴儿潮中，50年代出生的第一批“婴儿”已经基本达到60岁以上，反映在过去10年的老龄人口数量快速增加上。而1960年代的第二波婴儿潮中出生人口平均在2800万人，远高于1950年代的2100万人，这些人将在未来10年陆续步入60岁以上的高龄，将进一步加剧我国的老龄化问题。从地区分布看，经济水平高、人口外迁的区域老龄化程度更深，这也比较好理解，经济水平高意味着医疗条件好，而外迁人口多为中青年，劳动人口外迁后留在当地的老龄人口占比也就会相应抬升。
第四，除了老龄少子带来的人口抚养比上升外，人口的地区分布继续呈现集中化的特点。过去10年间人口总体从东北、中部向东部转移，2020年东北、中部人口占比较2010年分别下降1.2、0.79个百分点，而东部、西部人口占比则上升2.15、0.22个百分点。更详细的测算发现，东部10省中仅河北省人口占比较10年前下降，西部12省中内蒙古、四川、云南、甘肃4省人口占比较10年前下降，中部6省中除河南以外的湖北、安徽、湖南、江西、山西5省人口占比也出现下降，而东三省人口占比均较10年前下滑。人口流动与该地区经济水平、地理位置和政策支持力度最为相关，可以看到2020年人均GDP排名前8的省市过去10年间人口占比均在上升，而人均GDP倒数几省人口占比以下降为主；人均GDP排名中位的省份如果与经济强省相邻，则人口占比更容易出现下降，西部省份由于地理位置偏远叠加西部大开发的政策支持，过半省份人口占比呈现反弹。
3、周二策略回顾
早盘市场策略
隔夜新闻方面，美联储卡普兰表示，“随着接近实质性的进一步进展，尽早开始谈论缩减购债规模将更健康”，另一个官员埃文斯表示，“对即将恢复强劲的就业数字感到乐观”；欧洲央行首席经济学家连恩表示，将在6月评估紧急抗疫购债计划（PEPP），有可能增加或减少购买量；美国最大燃油运输管道运营商受到网络黑客攻击并被迫关闭整个供应网络。国内方面，郑商所和上期所调整交易保证金标准、涨停幅度与交易手续费；中央结算公司数据显示，4月境外机构人民币债券托管面额环比增加649亿元；国家发改委要求做好2021年降成本重点工作，继续执行制度性减税政策。
展望未来，近期市场普遍关注大宗快速上行压力，但债市始终表现较好，我们认为，一方面债市并非没有反应通胀压力，无论中美债市，尤其是美国TIPS快速提升均体现了对于通胀预期的担忧，但另一方面由于流动性超预期宽松等影响，导致了整体市场韧性较强，此外由于配置需求强大，因此在“大宗上债市稳”的情绪影响下，也会强化需求力量。从通胀本身来讲，这轮上升更多的是供给端而非需求端，而且目前还难以论证到下游的传导程度，因此后续还需要关注代表需求的原油等能化商品的涨价力量。今日关注上午的通胀数据，以及第七次全国人口普查数据。日内交易建议多关注中短端，长端多看少动，越上越买。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，市场净投放100亿元。今日资金面继续宽松，价格较昨日有所上行，隔夜加权价格在1.95%附近，七天加权报在2.0%左右。现券市场早盘基本平开，市场动作不多，或为等待重要数据发布，9:30公布通胀数据，基本符合市场预期，债市收获一波小幅下行，随后10:00公布人口数据后，债市小幅震荡走高。整体来看，各期限活跃券中债估值较昨日小幅下行0.25-1bp左右。
策略方面，上午两项数据引人关注，通胀数据符合市场预期，CPI继续小幅提升，PPI快速提升至6.8%；人口普查数据显示全国人口共141178万人，与2010年相比增长了5.38%；年平均增长率为0.53%。市场目前最为关心通胀，我们认为大宗上行并未结束，后续PPI可能仍旧继续走高，但更要关注其想CPI传导速度，同时债市对通胀的强韧表现积累了后续通胀减轻后的下行力量，债市现阶段仍旧有机会。