习惯和接受低利率——江海债市回顾和展望

上周市场反应了什么特征？下周市场焦点是什么？

上周债券市场利率继续下行，10年国债下行3bp，存单利率下行幅度不多。上周的市场体现出几个特点：

（1）市场配置需求依然旺盛。虽然上周也有一些利空因素，但是市场配置需求依然旺盛，这个从一级市场发行能得到验证；二级市场一旦利率反弹幅度交大，买盘也不少。实际上，从我们的调研看，目前银行欠配压力非常大。

（2）虽然短期资金由于缴税依然处于紧平衡，存单利率也没有明显下行，但是市场开始压长期和短期的利差。从历史上看，10年国债和1年3A存单利差为19bp，仍处于2019年以来平均水平（最低利差为0），10年国债和7天回购利差为71bp，仍较2019年以来均值高5bp（最低利差40bp）。从逻辑上看，即使是回购利率和存单利率不下降，长端和短端的利差还是可以继续压低。

此外，市场对再次降准的预期仍在。即使只是替换MLF，MLF的基准利率作用将减弱，2.95%也就不是存单的中枢，而是变成了上限。在资金面较宽松的背景下，存单发行也可能放缓，供需上利于存单利率保持低位甚至是下降。

（3）国内外疫情再度反弹，房地产调控加码，教育培训机构的整治等等，或成为后期利率下行新的动力。后面会着重分析这几个方面对债券市场的影响。

展望下周市场，理清几个关键问题：

第一，国内外疫情的变化。从图形看，全球第三波疫情反弹已成趋势。虽然本轮由于有了疫苗的保护，死亡率较之前几波小了很多。但是从去年以来，死亡率也就是刚开始比较高，后来全球第一波和第二波的过程中，死亡率都很低。因此，不能因为死亡率低就认为本轮疫情的反弹就掉以轻心。恰恰需要关注的是，部分国家在高接种率的背景下，依然出现了疫情的大幅反弹，充分说明疫情防控任重道远，既要防控病毒变异导致的疫情反弹，也要防控高接种率背景下的部分国家对疫情防控的松懈。

回到国内，南京的疫情目前还处于发酵状态，波及的地区和人数也在持续扩大，虽然中期内，考虑到国内防控的能力，我们不担心。但短期内，还是会对部分地区的经济，生活产生一定的冲击。

第二，政策的调控对经济的债券市场的影响。未来房地产调控加码，或加快房地产行业景气度下行。上周一方面是住建部表态要继续加强房地产调控，尤其是对部分房价上涨较快的城市；另外一方面，上海房贷利率大幅反弹，这也是呼应了住建部的要求。上述事件都体现为政策上坚持房主不炒，房地产的调控或进一步加码。目前房地产景气度处于下滑状态，但是幅度较慢，我们估计后期可能加快下行，并拖累经济，利好债券市场。

此外，结合之前互联网行业的反垄断，已经周末推出的对校外教育机构的调控，这些措施都是一个目的：降低居民的生活成本，给居民腾出更多的消费空间，并促进社会更公平和谐的发展。政策的效果需要观察，但是短期内会加大经济下行压力。增强就业压力。

第三，目前的债券杠杆高不高？利率的不断下行，和回购成交量的反弹到4万亿以上，市场再度担心杠杆的问题。我们认为：

（1）不能简单的看回购成交量。目前银行间回购成交量确实恢复到4万亿以上。但我们此前分析过，不能简单的看成交量，毕竟债券存量在持续扩大，可以做杠杆的债券规模不断提高，4万亿对应的杠杆和过去托管量低的时候相比依然是偏低的。

更精确的杠杆率计算应该是用债券托管量/(债券托管量-回购余额或者回购成交量)，目前看，这个指标衡量的杠杆，还是处于较低的水平。因为即使回购成交量都在在4万亿，只要债券托管量越大，杠杆就越小。

（2）还需要关注银行同业杠杆的变化。简单的说，一方面银行可以通过质押回购做杠杆，另外通过同业存单来增加同业杠杆。最近的情况是，伴随着资金的相对便宜和市场对流动性担心的下降，银行同业存单净发行规模降低，对应的是质押回购成交量的反弹。所以，不能因为回购成交量反弹，就认为市场的杠杆增加。

实际上，我们微观调研的结果看，目前很多银行反馈是欠配，而不是杠杆很高。

（3）姑且不说现在杠杆高不高，即使是高杠杆的情况下，债券市场也未必会跌，只有央行不希望看到高杠杆，主动提高资金成本，才会导致高杠杆背景下的债券下跌。目前宏观经济面临下行压力，降低企业融资成本也是当务之急。在这种的环境下，央行应该不会主动的去提高资金利率压制本身就不高的杠杆。毕竟一旦回购利率提高，杠杆可能是下去了，企业融资成本也会随之上升。

第三，目前债券市场担心的问题:

（1）地方债供给的问题，这个问题一直分歧较大。看空的观点认为，地方债过去发的少，未来供给一定会放量；看多的观点则认为地方债供给今年以来一直较低，是地方债务约束的结果，后期供给也难明显的回升。我们更倾向后一种观点，实际上，7月份以来，地方债供给依然低于市场预期。当然，不管何种观点，我们认为只要地方债不放量，市场供需缺口就一直客观存在，利率难以明显的反弹。

（2）利率偏低的问题。这是市场一直纠结的问题，导致一部分机构即使有钱，也不敢下手。确实从负债成本角度，从通胀水平角度，甚至是从市场预期等多个角度看，目前的利率不算高。但我们认为，在降低企业融资成本的大背景下，债券利率偏低是必然的结果。市场只能去接受低利率，习惯低利率，拥抱低利率。即使是后期利率会反复，但要明显回到年初，几乎是不可能的。对于银行机构，事实证明，等待的成本相当高。

（3）市场节奏的问题。部分机构希望通过分析市场的驱动力，进而精准的把握市场节奏。但今年的债券市场，平时大部分时间是处于窄幅波动。而一旦“有催化剂”的阶段，利率下降的多。等“催化剂“过了，市场重新回到窄幅波动，再等待下一个“催化剂”。客观的说，去分析和预判“催化剂“的到来，然后精准卡位布局是非常难的。换个思维，以”守株待兔“的方式则是更为现实。这也是我们一直强调的，只要认为今年利率债的风险不大，就应该持券待涨。