7月经济数据超预期下滑，我们认为其背后既有“假摔”，即长三角台风、河南洪涝灾害、新一轮局部疫情的暂时性冲击；亦有“真跌”，即内生的结构性的下行。分部门来看， 7月工业、社零销售的下滑更多有“假摔”因素，但基建投资、房地产投资、制造业投资的走弱则反映出“真跌”（图1）。应如何看待7月经济数据走弱对政策的影响呢？我们认为在“跨周期调节”下，政策的着眼点已由短及长，更倾向于新一轮疫情得到控制后统筹四季度和明年的经济工作，因此短期内不应指望财政发力的立竿见影，而货币政策进一步降准则可以期待。
7月工业生产的走弱受出口回落、极端天气、环保限产的共同影响。随着出口的回落，7月工业企业出口交货值的两年复合增速由6月的7.9%下滑至6.2%；与之同时，我们发现7月上游行业对工业生产的拖累更为明显（图2），这与二季度中下游行业拖累工业生产的情形完全不同，但与7月全国二产用电量增速和高炉开工率的显著回落是一致的，反映出极端天气和环保限产因素的负面影响。
7月制造业投资增速结束了此前的回升态势。我们认为这并非意外，此前上游原材料上涨对于中下游需求的抑制，已经影响到制造业企业企业的盈利前景，叠加7月企业中长期贷款的回落，未来制造业投资的回升可能遭遇瓶颈，仅在结构上有亮点。如图3所示，7月分布在第一象限中的行业增加值增速高于 GDP 增速，因此在政府稳定制造业比重的要求下，未来其投资的回升更具持续性。
政策未见拐点，房地产“真跌”。受政策、极端天气和疫情蔓延的冲击，房地产投资和销售全面降温。从面积角度，新开工、施工面积7月同比增速由正转负为-6.5%和-7.8%（两年平均增速，下同）。而此前的主要支撑竣工和销售同比明显放缓（图4）。7月由于供给面积环比增加，土地购置同比由负转正，但鉴于7月底8月初多地叫停第二批集中供地以及土地交易价格受限，土地购置在8月将对房地产投资产生更大的拖累（图5）。值得注意的是融资端持续收紧，居民按揭的下滑给销售带来较大压力（图6）。
基建投资“真跌”，年内反弹空间有限。1-7月基建投资（不含电力）的累计同比增速回落至4.6%（前值7.8），7月单月的两年复合增速则由6月的2.6%降至-1.7%。我们认为当前基建投资的疲软是结构性的：既有项目储备的不足的问题（图7），亦有地方隐性债务严控的抑制，因此并非靠专项债的加速发行能够解决。这方面尤为值得参考的是2018年下半年，当时8-10月的三个月内加速发行了全年85%的专项债额度，但四季度基建投资仅温和回升（图8）。考虑到当前的跨周期调节，今年下半年财政发力在诉求并不像2018年那么强烈，因此我们预计未来基建投资回升的空间有限。
7月消费疲软更多受局部疫情和极端天气扰动。7月社零同比增长8.5%，较2019年7月平均增速3.6%，为年内仅次于1-2月3.1%的新低。从结构上看，商品零售对7月社零同比的拖累大于餐饮、限额以下消费拖累大于限额以上（图9）；分产品看，7月除珠宝、汽车外的产品两年复合增速均较6月下滑，其中必选消费（如饮料、日用品、烟酒）仍好于可选消费（如家具、家电、服装）（图10）。
参考我们此前梳理的历次局部疫情对当地消费冲击持续时间为1-2月（图11），结合7月下旬出现疫情扩散的江苏、湖南、云南、河南四省2020年社零规模占全国22%，我们认为7月社零年内次低增速更多为“假摔”因素。展望后市，局部疫情反复下，居民可支配收入恢复缓慢、储蓄率回落空间受限，预计年内消费复苏难有超预期表现。
风险提示：病毒变异导致局部疫情控制难度加大、政策变化超出预期。