1.市场展望
目前债券市场其实是有很大的分歧。但最近整个市场利率还是快速的上行，恰恰说明市场的分歧并没有阻挡利率的上行，市场依然有它的主线。我们认为，有些分歧本质上还是市场看问题的角度产生的，也是某一些机构对市场运行的内在逻辑并没有深刻的理解，只是从表象看而产生的。今天我们就来梳理一下目前市场认为合理，但其实并不合理的逻辑。
第一，经济下行，利率就一定下行。从逻辑上讲，好像确实如此。但是现实情况下，经济下行未必利率一定会下降。经济下行到利率下行，中间的中间变量一定是央行的货币政策。如果央行并不认为经济差，央行货币政策不放松甚至收紧的话，那么到底债券市场是看经济的差还是看货币政策收紧？显然还是看货币政策。
比如说经济从很过热的情况下往下走，例如经济现在实际增长是从12%回到11%，利率也会往下走吗？不一定，因为它还是处于过热状态。另外，如果政府主动调控经济，导致经济下行，那么不可能一方面政府调控经济，另一方面央行又去放松货币去救经济。
目前经济确实比较差，这个大家都有共识。但经济差为什么利率就一定要下行呢？实际上，经济的差有一部分原因是政府主动调控的结果，比如房地产市场；经济的有一部分差，可能是受到短期因素的影响，例如限产限电、疫情，这些短期因素也不会带来央行货币政策的放松。如果经济差确实是因为长期因素导致的经济差，未来一段时间经济的差可能无法真正扭转，并且已经跌破了潜在增长，这个时候央行确实需要放松货币，做逆周期的刺激。
所以，现在的经济差，并不必然需要央行的货币政策放松来刺激。上周五央行新闻发布会的态度来看，现在央行还是保持平稳的货币政策状态。
第二，市场对通胀的掉以轻心，尤其是只看CPI而忽视了PPI的重要性。客观说，中国债券市场在2008年之前只看通胀，通胀高低决定了利率高低。但是2008年以后到现在，市场更关注的是经济。经济和通胀两个因素相比，经济是最核心的。一般而言，大家认为经济差，就算现在通胀高，未来也会下降，毕竟总需求下降，会导致物价的下降。所以经济一般比通胀要领先。所以，确实在过去的几年，大家都不太关注通胀，不管是PPI还是CPI。但是今年，如果不关注PPI和CPI，就存在比较大的看错债券市场的风险。
并且今年通胀不完全是因为需求改善导致的，还有供给收缩，这就使得通胀的上升压力比往年都要大很多。我们认为PPI比CPI重要，非食品CPI，核心CPI比CPI重要，因为CPI受到食品的影响较大。
展望未来，目前判断通胀到什么阶段，面临的最大的难度在于：
（1）煤炭价格已经突破历史新高。究竟涨到什么水平，没有过去的参照系作为参考。（2）原油价格还处于涨势之中，一旦油价大幅反弹，可能加剧通胀的压力。（3）谁也不清楚PPI究竟以什么速度，幅度向CPI去传导。
第三，对货币政策放松抱有太强的期待。上周五以来，利率大幅上行，就是因为央行新闻发布会没提到降准，市场对降准预期减弱。这说明此前还是很多机构对降准降息等货币政策放松是抱有强烈期待的。但客观的说，降准对债券市场的影响并不是很大，尤其降准只是对冲流动性缺口而不是额外放更多基础货币的情况下。
现在的宏观经济确实不好，降准这样的总量工具，只会加剧流动性的泛滥，但是在银行惜贷的情况下，基础货币是很难通过信用扩张进入实体经济。所以，结构性的直达实体的货币供给要比降准对经济更有效。
此外，降息也并非有很好的效果。毕竟现在一方面是经济不行，另一方面又是通胀压力较大。
所以，考虑到受制于国外的全球加息周期的到来，受制于国内通胀压力和总量放松工具对经济的刺激效果的减弱，我们都不应该对货币政策的进一步放松抱有太高的预期。
2.经济延续弱势，消费有所反弹——9月消费数据点评
1、三季度GDP下行至4.9%
第三季度GDP（不变价）同比4.9%，下降至5%以下。第二产业和第三产业是拖累项，分别同比回落3.9和2.9个百分点至3.6%和5.4%，工业主要受到环保限产和电力不足影响，尤其是9月出现全国大面积停工；服务业则主要受到疫情反弹和房地产管控冲击。
需求端，出口继续起到重要支撑作用，第三季度贸易顺差同比增长18.84%；7月那次疫情反弹对消费造成持续性冲击，即使到了9月也尚未完全恢复；投资方面，房地产在政策管控和风险事件的影响下回落至历史低位，专项债发行提速并未带动基建投资明显回升，只有制造业表现较好，经济整体供需双弱。
2、制造业生产加速放缓，能源供应有所回升
9月规模以上工业增加值同比增长3.1%，增速较8月回落2.3个百分点；两年平均增长4.98%，季调环比大幅回落至0.05%，限电冲击下工业生产加速放缓。同期工业用电量同比6%，继续位于低位。
三大门类制造业、采矿业、电热燃气及水生产和供应业增加值同比分别为2.4%、3.2%和9.7%。制造业是主要拖累项，同比回落3.1个百分点，其中高耗能的上游行业增加值普遍被压降，中游表现分化，下游中纺织业受到明显生产限制。采矿业和电热燃水供应业均同比回升，主要与加强煤炭电力保供有关。
9月出口继续高增，出口交货值增速回升2个百分点至16.8%。产销率录得98.2%，较前值回升0.4个百分点，伴随生产减速和消费回暖，商品供需压力有所缓解。
3、房地产投资转负，基建延续弱势
1-9月固定资产投资累计同比增速为7.3%，回落1.6个百分点；单月同比-1.85%，较上月的1.16%明显回落，创后疫情以来新低。从分项来看，9月基建投资当月同比-4.52%，小幅回升；房地产进一步回落至-3.47%，疫情后首次同比转负；制造业回升2.9个百分点至10.05%，是投资的主要支撑项。
房地产开发投资韧性不再，9月同比-3.47%，较8月大幅回落3.74个百分点。商品房销售下滑继续拖累新开工面积，9月新开工面积增速同比-13.5%；竣工面积同比大幅下行27.4个百分点至1%，是投资转负的主要原因。从资金来源端看，1-9月房地产开发资金来源累计同比11.1%，较前值回落3.7点，降幅最大的部分是定金及预收款，房屋销售下滑导致房企资金链进一步收紧。
9月基建投资同比-4.52%，仅较8月回升2.08个百分点；挖掘机开工小时数还不及8月，同比跌幅在-17.9%的高位。基建投资小幅回升主要源自低基数效应，绝对值与2019年同期基本持平，表现仅较7-8月略改善。8月专项债发行提速没能带动基建明显发力，主要面临地方隐性债务和建材耗能限制等两方面压力，四季度基建预期增速或下调至2%附近。
制造业投资同比回升2.9个百分点至10.05%，是唯一的反弹项，主要受益于出口韧性和消费反弹。就增幅变动情况来看，化学原料、医药制造业和农副食品加工业投资下行幅度较大。
4、消费有所回暖，尚未恢复至疫情反弹前
9月消费有所回暖，社会消费品零售总额同比反弹至4.4%，较上月回升1.9个百分点。两年复合增速录得3.85%，高于7-8月，低于6月，消费增速尚未恢复至疫情反弹前的水平。疫情局势缓解带动居民收入提升，但消费相对居民收入存在滞后性。9月餐饮收入同比转正为3.1%，较上月大幅回升7.6个百分点；汽车销售继续回落至-11.8%，除汽车以外的消费品零售额同比6.4%。
绝大部分消费品涨幅收窄，可选品增速明显回升，通讯器材类、金银珠宝类、家用电器类同比分别提升37.7、12.7和11.6个百分点；以日用品为代表的必需品仅小幅回升0.7个百分点，指向消费结构分化严峻，中低收入群体消费意愿仍旧不高；汽车类和家具类同比回落。
9月生产受能耗限制加速下滑，需求端存在明显分化，基建和房地产延续低迷，制造业和消费回升。整体来看，9月经济延续弱势，不及预期的点主要在基建。后续出口和消费有望对经济起到支撑作用，基建预期增速需下调。近期房地产政策态度边际放松，周五召开的第三季度金融统计数据新闻发布会提到，部分应该合理支持的新开工项目得不到贷款，银行应准确把握和执行房地产金融审慎管理制度，意味着房地产投资不会失速下行，对经济的拖累程度可控。
3.周一市场策略回顾
债市趋势不乐观：江海债市早盘策略（2021-10-18）
受美国九月消费数据明显改善的影响，上周五海外风险偏好明显回升。其中美股强劲反弹；全球基本金属继续大幅反弹；油价继续回升；美债利率大幅上行，美债10年回到1.58%。伴随着通胀压力的增大，海外方面有更多的机构讨论美联储是不是犯了错误。因为美联储此前认为通胀只是暂时现象，现在通胀愈发让人担心，可能会变成一个长期问题，所以市场对美联储后期加快加息的预期有所增强。
国内方面，上周五央行针对三季度金融数据的新闻发布会透露了众多重要信息：（1）后期降准概率不大。央行表示后期只是会动用公开市场的各种工具，不包括降准来稳定流动性。（2）央行认为目前2.95的国债利率。（3）针对房地产市场，似乎有放松的迹象。（4）碳中和方面的工具。先贷后借，直达实体。
今日关注3季度宏观数据，数据不好是市场的共识。目前主线依然是通胀，导致央行宽松预期回落。如果后期通胀压力反弹，央行存在适度收紧流动性的可能，因此目前债券市场调整趋势已经确立，建议继续谨慎。
经济数据或见底---江海债券午盘策略（2021-10-18）
周一利率早盘继续反弹。当天主要信息就是三季度和9月份宏观数据。
整体数据低于预期，但辩证的看，经济结构出现分化。工业低于预期是因为限产限电；投资下行则是因为房地产下行和基建没起来；消费好于市场预期，则是因为此前7-8月份疫情影响了消费，9月份疫情缓和后有一个消费需求的回补。
虽然今天公布宏观数据是比较差，但有短期因素导致的，例如限产限电太猛，也有长期因素导致的，例如房地产调控，疫情对经济的长期影响。
展望后期，短期拖累经济的因素会逐步缓和，例如一刀切的限产限电；疫情对经济的短期冲击也趋于结束。另外，房地产市场可能边际放松，叠加基建托底力量，因此我们认为经济基本见底。
早盘煤炭期货继续创新高，强化了通胀压力。综合而言，目前债券市场依然处于调整阶段，建议继续谨慎。