美债利率飙升下美股持续反弹？是的，这就是2022年3月15日以来的情况。在不到两周的时间内，10年期美债利率从2.14%升至2.48%，同期美国标准普尔500指数却从4173的年内低点反弹了8.9%。同样值得关注的是，美债利率的飙升发生在美联储转向激进加息的背景下，市场对于这种激进加息的押注并没有打压黄金（图1）。
美股涨、黄金涨，这看似与美债利率飙升的场景相矛盾，尤其是在美联储全面转鹰的背景下。该如何理解这些资产价格表现的异像呢？我们认为核心在于美国实际的政策利率。如图2所示，作为实际政策利率的代表，2年期美债的实际利率近期一直在历史低位，可见名义利率的飙升并未抑制通胀预期的回升，这表明货币政策实际上仍是偏宽松的；而从历史来看，往往当这一实际的政策利率飙升时，美股才会出现剧烈回调。
因此往后来看，美国的实际政策利率走势就显得尤为关键。如果实际政策利率跟随名义利率的飙升，则当前的美债跌、美股涨将转变为股债双杀，黄金也很难继续走强，这种情景会出现吗？由于实际利率=名义利率-通胀预期，我们不妨从等式右边的两项来判断2年期美债实际利率的走势。
从名义利率来看，2年期美债利率将跟随联邦基金利率继续走高。如图3所示，历史上2年期美债利率与联邦基金利率往往保持一致，但2022年以来前者回升的幅度远远超过了后者；而上一次出现类似的情形是1994年，从当时的情况来看，在美联储连续2次加息50bp期间，2年期美债利率继续上行了63bp。因此，如果这一次美联储连续两次加息50bp在5-6月落地，2年期美债利率名义利率仍有望进一步上行。
从通胀预期来看，市场的短期通胀预期很可能在二季度继续上行。由于全球供应链的中断迄今为止并未得到有效缓解（图4），加上当前的通胀飙升尚未对美国经济产生实质性的需求破坏（图5），因此我们预计市场对短期通胀的预期仍有望在二季度继续上行。尤其是在俄乌战争的影响下，未来主流机构仍有可能继续上调今明两年美国的通胀预测，这也意味着两年期美债的通胀预期有望进一步走高。
基于上述分析，虽然美国的实际政策利率很可能在二季度上行，但我们预计其幅度很可能在50bp以内。从历史来看，这种温和的上行并不足以引发美股的剧烈回调，这也意味着近期美债利率飙升下的美股反弹仍有望延续，同样，由于市场对于美联储激进加息的押注并未抑制通胀预期的回升，除非俄乌战争结束，否则我们在二季度继续看好黄金。
风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期