鬼节后,美股暴跌

鬼节后,美股暴跌

洪灏  | 2020年9月4日 09:42

就在市场共识认为美股只涨不跌,昨晚美股开始暴跌。道指最多曾暴跌1000点,纳指收跌近5%,那些之前万众追捧的科技股是重灾区。特斯拉 (NASDAQ:TSLA)三天跌了20%。如果用市场通用的技术指标来看,特斯拉三天就跌入了“技术熊市”。昨晚的暴跌时美股3月24日见底反弹以来,继4月1日和6月11日后第三大单日暴跌。然而,这次暴跌与之前几次暴跌有重要的区别。

很多读者问为什么暴跌?毕竟,美联储在最近的全球央行货币政策会议上“历史性”地调整了其政策框架,容忍通胀在一定的时期内停留在2%以上。这个新的框架,基本上就是向市场确认了美联储坚决不加息的货币政策倾向。如是,零利率将在很长的一段时间里持续。市场共识认为,在金融学的现金折现公式里,如果利率足够低的话,那么估值应该是无穷高,因此美股“永远涨”。甚至,最近我看到有研究同行严肃地讨论股价“永动机”之类的概念。

这种观点,完全忽略了低利率的含义。低利率更重要的意义是对于低增长、零增长甚至是负增长的宏观环境的反映。也就是说,在我们折现未来现金流的时候,虽然折现率低了,但是终极增长估值(terminal value)也大幅降低。对于成长股价值的计算,往往2/3甚至以上的估值来自于这个终极增长。看看成长股弄潮儿特斯拉TSLA,市销率在暴跌前居然达到了近20倍。因此,利率(折现率)虽然低了,但是利率反映的是一个零增长的宏观环境,因此终极增长估值在这种条件下的萎缩,远远大于低利率带来的估值的提升。或者说,低利率降低了估值的门槛,但是也让估值大幅萎缩。

在这次暴跌前,我的微博上记录了美股市场一系列的量化奇观,包括看跌期权比例达到了历史最低;公司内部管理层逢高减持、但散户逢高买入;市场头部股票的波动率相关性暴跌,显示市场共识对于科技成长股的认识高度一致,足以引发市场暴跌;极端异常的FANG+毒牙个股成交量;美国股市和经济基本面历史性的割裂,等等。因此,暴跌是必然的结果。就像在一条限速50公里的拥挤的车道上开150公里,出车祸是必然的。车祸后是否能继续前行取决于车损坏的程度。

同时,于市场共识恰恰相反:美联储极力维持的低利率政策,无视最近飙升的通胀预期,本身就是引爆市场波动率的诱因。这次暴跌前,我们观察到美股的飙升同时伴随着市场隐含波动率VIX的飙升,最终导致了在美股创出历史新高的同时,VIX也在这个对应的市场点位高度上也达到了历史性的高点,对应于2000年3月份的水平。很显然,美股市场里的期权交易发生了异常的情况。

这是因为最近美国散户最近通过罗宾汉、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权。在一个疯狂上涨的市场里,这是散户加杠杆最简单、效率最高的方法。这些期权往往在几天内就到期。在做市商卖出这些期权获得收入之后,他们需要不断地买入股票来对冲其卖出股票看涨期权的风险。然而,随着股价的上涨,做市商就需要买入更多的股票对冲;随着做市商买入的加码,股价继续飙升;散户接着买入更多的期权加杠杆赌市场继续升,然后市场重复以上的步骤。这就是到了最后美国市场直线飙升的最重要的原因。杠杆、散户、严重一致的市场共识和高估值:这都是一个最终导致市场暴跌的配方。美联储的货币政策直接导致了市场参与者对于美股”永远涨“的预期,但也最后引爆了这个通过期权交易制造的股价”永动机“。这与市场共识的认知是恰恰相反的。

”我花开后百花杀“。9月1日,我发了一个迎接秋天的微博如是写道,勿谓言之不预。昨天晚上的美股的暴跌中,我们看到一些老经济价值板块反而有所上涨,并没有随着成长股一起暴跌。在2000年3月之后的美股暴跌中,价值股表现非常好,并没有跌,并大幅跑赢成长股(如图)。我之前在研究报告里已经反复推荐了以价值为防御的策略。需要再次强调的是,价值的回归不可能是一蹴而就,一夜之功。

好了,要开盘了。今早就写到这里。祝好。

洪灏

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